00806惠理集團是一個熱門股,特別是去年股價升破8元時,市場追棒非常熱烈,我時常聽到股友們議論它,但來來回回就沒看到大家說出個所以然,只有一句話我記住了--“亞洲的伯克希爾”。 我那時也沒認真去翻806的財報資料,只是瞥了一眼它的PE和PB,806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近,“延益”“管我財”“小兵”等博友都在關注并分析它,并且財兄和小兵兄大舉建倉了,兩位高手的行動讓我意識到,我有必要對806做一個深入的研究分析。 在我簡單了解806的業務模式后,我發現了它的價值秘密,這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據后,它更清晰的展示在我面前。那就是:806惠理的真正價值所在,是它擁有免費的杠桿。 炒過輪子的朋友都知道,輪子的誘人之處是它能以小博大,但輪子有一個致命的弱點,就是它有時間限制,輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本,這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴,用一句玩笑話來形容,那就是比小姐的過夜費貴得多。 優點很明顯的東西,缺點往往也很明顯;收益可能很高的投資,風險可能也很大,事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外,它確定性很大,或者說風險很小,但收益卻可能很高,這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。 我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典范,近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚,其中占20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今,跑贏恒指年復合也有10個百分點,請看下圖: 一是惠理價值基金是2000年以后才開始跑贏恒指的(最近10年跑贏恒指年18個百分點),在此之前的8年它與恒指交替上升,我不知道它為什么會這樣,是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎? 二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恒指,其中恒指下跌的熊市里,只有1998年它跑輸了指數,這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的幾只基金,發現目前倉位基本都是滿的,現金只占1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據,它持有現金的比例也一直都在10%以下,這說明惠理的投資要點不在于倉位管理,而是選股和組合(事實上惠理旗下的基金,長倉占95%)。這一點,惠理似乎與伯爾希爾不一樣,可能更類似林奇的麥哲倫基金。
為什么我要說806的價值在于免費的杠桿呢?原因有以下幾點: 一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別,伯克希爾是個基金上市公司,它本身是直接進行投資的,它的財務報告即是基金投資的規模和收益。而806它不是直接投資的基金公司,它是基金中的基金,806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費,至于旗下那些基金本身的資產規模和盈利情況,并沒有合并在806的資產負債表和損益表里。說得直接一點,就是806以目前24億港幣的凈資產,卻管理著85億美金的總資產,杠桿達到28倍,并且這個杠桿并不像銀行股那樣,會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。 我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析:
8年平均ROE高達48%,其中06和07年平均100%!試問,沒有杠桿的力量,哪個企業能有如此牛叉的ROE? 二、806的杠桿,來源于其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話(除最初的基金原始投資人收0.75%外,大部分認購人要被收1.25%的年管理費,并且初次認購還要收不高于5%的認購費),那它就和券商股(比如海通國際、國泰君安等)沒有什么差別了。
上面這個表可以看出幾點: 1、除08年大熊市外,806旗下的基金新認購的金額都是大于贖回的,基金規模一直在穩步增長; 2、每年認購的金額平均達到38%,贖回為29%,這兩個比例越大,越有利于它收取表現提成費; 3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平,旱澇保收; 4、表現費率隨牛熊變化波動較大,但它總是正數,不可能出現負數。并且,一旦市場熊轉牛,表現費就成倍、成10倍的放大,并且占到806總收入的絕大部分; 5、806的大部分基金表現費提成為15%,即(報表期終-上次收表現費日)兩者的正凈值差額的15%。因為806公告的基金只占50%左右,另外一半基金是不對外開放的,網上找不到相關資料數據,我電話咨詢公司,對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收8%,并且規模不小(11.2億美金); 6、除04和11年這種熊市不正常外,806的表現費都沒有達到15%,為什么呢?一是上邊第5點說的,像中華威力這種基金提成費不到15%,另一個原因就是牛市時的凈值首先要彌補熊市時的凈值損失。 三、前文已經用數據表明,806旗下的基金過去18年跑贏恒指年11個百分點,特別是2000年以后差距達到了年18個百分點,這種良好的趨勢目前仍看不到變壞的跡象。退一步講,就算806未來投資水平下降,只能和大盤隨波逐流,那么根據前述兩點分析,它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損(18年來,只有1999年虧損了26萬),牛市時大賺特賺的不對稱特征,使得投資806比直接買恒生指數的ETF更穩健,而收益卻是倍數增長。這種倍數增長,又不同如我們買恒指的Call,因為前邊我講了,輪子雖然可以放大收益,但它有時間限制,香港還沒有哪個輪商,會出無限期的Call,并且還要求它溢價要不大。 現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識,接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析: 一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化: 806目前市值70億港幣,管理資產80億美金左右(8月份是85億,9月份的還沒出來,考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%,資產損失很大,但同時因為目前恒指已經走好,未來幾個月它的認購金額和表現會變好)
因為9月份大盤暴跌,所以我估計下半年806是沒有表現費可收的,以目前70億港幣的市值測試,806的動態PE是23.3倍。 如果明年恒指能回到24000以上估值中樞水平的話,806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上(過去它多數能跑贏),我將申購贖回金額影響與彌補虧損互相抵銷掉,按表現費12.5%管理費0.8%來估算,凈利率取平均數51%,則恒指回到24000點,806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6倍,如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話,那么806要漲226%,對應恒指30%,杠桿7倍多。 因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響,如果我保守一點,按6%的表現費打5折并且假定它只能跑平恒指來估算,則:
那么,給806估15倍PE,對應恒指30%,杠桿也有3.2倍。 二、以806市值/基金資產總規模(即PA值來測算):
上邊兩種敏感測試表明,惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恒指,那么806的股價可能會以3倍的杠桿放大;如果碰到大牛市,或者806旗下基金大幅跑贏恒指,則806的股價可能會以5-10倍的杠桿放大。 如果明年市場繼續大熊,806只能收點固定管理費,和今年的形勢差不多話,那么我們以15倍PE估值,806可能要跌到2.5元。但有一點小小補充,806本身的資產為26億港幣,其中凈資產24億,僅有2億負債,手持現金12億,負債率僅8%,這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧?所以,我認為2.5元將是一個保底價。 |
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