00806惠理集團是一個熱門股，特別是去年股價升破8元時，市場追棒非常熱烈，我時常聽到股友們議論它，但來來回回就沒看到大家說出個所以然，只有一句話我記住了--“亞洲的伯克希爾”。

我那時也沒認真去翻806的財報資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近，“延益”“管我財”“小兵”等博友都在關注并分析它，并且財兄和小兵兄大舉建倉了，兩位高手的行動讓我意識到，我有必要對806做一個深入的研究分析。

在我簡單了解806的業務模式后，我發現了它的價值秘密，這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據后，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價值所在，是它擁有免費的杠桿。

炒過輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個致命的弱點，就是它有時間限制，輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本，這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴，用一句玩笑話來形容，那就是比小姐的過夜費貴得多。

優點很明顯的東西，缺點往往也很明顯；收益可能很高的投資，風險可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外，它確定性很大，或者說風險很小，但收益卻可能很高，這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。

我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典范，近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚，其中占20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今，跑贏恒指年復合也有10個百分點，請看下圖：

從這個圖我們可以發現幾個問題：

一是惠理價值基金是2000年以后才開始跑贏恒指的（最近10年跑贏恒指年18個百分點），在此之前的8年它與恒指交替上升，我不知道它為什么會這樣，是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎？

二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恒指，其中恒指下跌的熊市里，只有1998年它跑輸了指數，這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的幾只基金，發現目前倉位基本都是滿的，現金只占1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據，它持有現金的比例也一直都在10%以下，這說明惠理的投資要點不在于倉位管理，而是選股和組合（事實上惠理旗下的基金，長倉占95%）。這一點，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類似林奇的麥哲倫基金。

為什么我要說806的價值在于免費的杠桿呢？原因有以下幾點：

一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別，伯克希爾是個基金上市公司，它本身是直接進行投資的，它的財務報告即是基金投資的規模和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費，至于旗下那些基金本身的資產規模和盈利情況，并沒有合并在806的資產負債表和損益表里。說得直接一點，就是806以目前24億港幣的凈資產，卻管理著85億美金的總資產，杠桿達到28倍，并且這個杠桿并不像銀行股那樣，會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。

我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：

8年平均ROE高達48%，其中06和07年平均100%！試問，沒有杠桿的力量，哪個企業能有如此牛叉的ROE？

二、806的杠桿，來源于其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認購人要被收1.25%的年管理費，并且初次認購還要收不高于5%的認購費），那它就和券商股（比如海通國際、國泰君安等）沒有什么差別了。

上面這個表可以看出幾點：

1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認購的金額都是大于贖回的，基金規模一直在穩步增長；

2、每年認購的金額平均達到38%，贖回為29%，這兩個比例越大，越有利于它收取表現提成費；

3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平，旱澇保收；

4、表現費率隨牛熊變化波動較大，但它總是正數，不可能出現負數。并且，一旦市場熊轉牛，表現費就成倍、成10倍的放大，并且占到806總收入的絕大部分；

5、806的大部分基金表現費提成為15%，即（報表期終-上次收表現費日）兩者的正凈值差額的15%。因為806公告的基金只占50%左右，另外一半基金是不對外開放的，網上找不到相關資料數據，我電話咨詢公司，對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收8%，并且規模不小（11.2億美金）；

6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現費都沒有達到15%，為什么呢？一是上邊第5點說的，像中華威力這種基金提成費不到15%，另一個原因就是牛市時的凈值首先要彌補熊市時的凈值損失。

三、前文已經用數據表明，806旗下的基金過去18年跑贏恒指年11個百分點，特別是2000年以后差距達到了年18個百分點，這種良好的趨勢目前仍看不到變壞的跡象。退一步講，就算806未來投資水平下降，只能和大盤隨波逐流，那么根據前述兩點分析，它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損（18年來，只有1999年虧損了26萬），牛市時大賺特賺的不對稱特征，使得投資806比直接買恒生指數的ETF更穩健，而收益卻是倍數增長。這種倍數增長，又不同如我們買恒指的Call，因為前邊我講了，輪子雖然可以放大收益，但它有時間限制，香港還沒有哪個輪商，會出無限期的Call，并且還要求它溢價要不大。

現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識，接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析：

一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化：

806目前市值70億港幣，管理資產80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒出來，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產損失很大，但同時因為目前恒指已經走好，未來幾個月它的認購金額和表現會變好）

因為9月份大盤暴跌，所以我估計下半年806是沒有表現費可收的，以目前70億港幣的市值測試，806的動態PE是23.3倍。

如果明年恒指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上（過去它多數能跑贏），我將申購贖回金額影響與彌補虧損互相抵銷掉，按表現費12.5%管理費0.8%來估算，凈利率取平均數51%，則恒指回到24000點，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6倍，如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話，那么806要漲226%，對應恒指30%，杠桿7倍多。

因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響，如果我保守一點，按6%的表現費打5折并且假定它只能跑平恒指來估算，則：

那么，給806估15倍PE，對應恒指30%，杠桿也有3.2倍。

二、以806市值/基金資產總規模（即PA值來測算）：

上邊兩種敏感測試表明，惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恒指，那么806的股價可能會以3倍的杠桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恒指，則806的股價可能會以5-10倍的杠桿放大。

如果明年市場繼續大熊，806只能收點固定管理費，和今年的形勢差不多話，那么我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點小小補充，806本身的資產為26億港幣，其中凈資產24億，僅有2億負債，手持現金12億，負債率僅8%，這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧？所以，我認為2.5元將是一個保底價。