肖輝

上海淘利資產管理有限公司董事長兼首席投資總監，上海交通大學金融工程博士，上海期貨交易所博士后。

多年投資管理，量化策略，資產配置，風險預算和投資組合分析經驗，曾管理數只上億元對沖基金，且保持業績優秀；主要研究領域為商品期貨市場、股票指數期貨、金融衍生品開發、投資組合策略分析等。

曾參加過多項國家自然科學基金課題，在頂尖級經濟類雜志上發表過多篇論文。出版著作《股票指數現貨市場與期貨市場關系研究》。

【淘利的榮譽】

2012年：對沖網評選的--管理期貨策略對沖基金業績（全國）第二名

2012年：上海證券報及國金證券聯合評選的--私募管理人-2012年度新銳獎

2012年：上海證券報及德邦證券評選的--金陽光獎：“國內對沖先行獎”

2013年：中國絕對收益管理協會及大智慧評選的--中國私募年度百強

2013年：私募排排網評選的-中國最佳管理期貨策略對沖基金

【訪談精彩語錄】

套利和投機本質上沒有區別，只是針對交易標的的目標不同。

在我看來，投機只是套利中的一種方式，套利可以涵蓋投機。

每個人有自己的性格，交易需要選擇適合自己性格的方式。

不能預期未來的市場變化，波動是收益的唯一來源，淘利以交易為生。

商品期貨的價差波動比股指期貨的價差波動要大很多，商品的價差還需要分品種差別對待。

可靠是相對的，沒有什么是可靠的。唯一可靠的是盈利。

（“人機結合”的套利策略）只要是波動可量化的套利會一直存在機會。

“人機結合”的目標就是把兩者的優點集合在一起。

金融工程師設計汽車，IT技術人員制造汽車，交易員駕駛汽車，“三駕馬車”并駕齊驅。

一個策略非常忌諱的是數據窺探，這樣的策略會導致過度擬合。

策略組合的好處非常明顯，可以提高策略的夏普比率，可以捕捉到更多的市場特征，降低回撤率。

失效的策略會被淘汰，超過了策略淘汰閥值即被淘汰。

放松的心態有利于寫出更好的策略，科學的計算有利于寫出更好的策略，嚴格的風控有利于寫出更好的策略。

優勢在于：數量化，免去對基本面的研究判斷；模塊化，滿足不同收益風險偏好的投資需求；程序化，將人的不穩定因素降到最低。

套利類的產品回撤很小，2%以下的最大回撤，趨勢套利產品年化在30%左右，回撤在6%左右，趨勢的回撤要大一些，在20%-30%。

對于產品的運作，我們一直很努力，給投資人最好的回報是我們的終極目標。

若要聯系淘利資產-肖輝，與其開展資產管理合作（基金產品），期貨中國可為您預約，電話：0571-85803287

【訪談全文】

期貨中國1、肖輝先生您好，感謝您在百忙之中接受期貨中國網的專訪。您是上海交通大學金融工程博士，也曾在上海期貨交易所從事課題研究工作，請問金融工程的科班出身和交易所的工作經驗，對您后來的金融交易有哪些方面的幫助或影響？

肖輝：金融工程和交易所的工作研究經歷非常重要， 例如，金融工程方面系統學習了市場微觀結構、衍生品的定價、行為金融學、計量經濟學等，并且針對大量的數據進行了實證檢驗分析，對實證結果進行統計檢驗得 到結論，這方面的鍛煉對于金融量化交易打下一定的基礎。交易所的工作主要是設計期貨產品以及期權做市商管理辦法，對于客戶的需求和目前的實際情況需要做大 量的調研以及數據的處理的工作，這些工作非常有價值，因為金融交易需要了解交易者的很多情況，不少東西是“紙上得來終覺淺, 絕知此事要躬行”。這也為淘利資產未來的產品設計融入更多的合理因子。

期貨中國2、您創辦和領導淘利資產主要做套利對沖交易，就您看來，套利對沖和投機的本質區別是什么？

肖輝：衍生品市場主要有三大類投資人：投機、套保和套利。套利和投機本質上沒有區別，只是針對交易標的的目標不同，例如，套利交易的目標是價差的波動，投機交易者的目標是價格的波動。在我看來，投機只是套利中的一種方式，套利可以涵蓋投機。

期貨中國3、您為什么選擇套利對沖為主的投資模式？

肖輝：每個人有自己的性格，交易需要選擇適合自己性格的方式，很 多人你讓他每天賺0.1%，他是不會接受的，會覺得沒有意思，而我覺得這樣就滿足了。例如，一種交易一年開倉1次，盈利則收益100%，虧損則-20%， 還有一種交易一次賺0.1%，虧0.05%，一年能做250次；不同類型的投資人的選擇將會不同，套利對沖的模式就是這樣的一個收益特征，符合個人的性 格。

期貨中國4、套利對沖的模式相對投機而言風險低一些，但并非沒有風險，請您談談套利對沖的風險主要來源于哪些方面？

肖輝：套利的風險來源于很多的因素，不同的套利交易風險源是不相同的，具體表現就是價差朝自己持倉不利的方向變動。很多時候對風險的預測是不完整的，因此需要制定好風險出現時該如何操作的方案。

期貨中國5、套利對沖的風險較低，這是否意味著套利對沖經常可以重倉交易？淘利資產的倉位管理是如何設置和執行的？

肖輝：風險高低需要和收益率來相對應，套利對沖交易的收益風險比相對較高，非常重要的是可以重復多次，套利的持倉和投機的持倉沒有區別，該重倉時重倉，淘利資產的倉位管理很簡單：根據市場狀況動態調整。

套利具體的風險源會有很多，對做基本面套利的的來說，基本面的判斷在套利中是非常重要的。淘利資產主要集中于量化套利，倉位會用模型計算，例如，連續兩次同方向止損后，在一天內同方向套利頭寸不開倉。

期貨中國6、套利如果做錯了，可能比投機更難止損。比如由于價差太大，做了價差縮小的套利，結果價差越拉越大，這時到底應該加倉還是止損？什么情況下該加倉？什么情況下該止損？

肖輝：套利做錯的時候，直接把這些頭寸平倉，止損是一個系統應有的能力。

期貨中國：如何界定一組套利做錯了？

肖輝：例如，股指期貨跨期套利，在價差為5的時候做多價差，開倉后價差下行到4，虧損達到閥值，平倉出場，不會拘泥于基本面是否發生變化。市場出現了不利情況就表明做錯了，控制住虧損的頭寸非常重要。

期貨中國7、您的團隊主要做二級市場的套利交易和對沖交易，投資對象包括股票/股指期貨/商品期貨/ETF/可轉債/國債/信用債。請問這些投資對象中，是否分為主要投資對象和輔助投資對象？或者是在不同的階段，選擇不同的主要投資對象？

肖輝：主要投資股指期貨、股票、ETF和商品期貨。市場狀況不同，不同的標的投資比例會動態調整。

期貨中國8、您團隊的投資方式以量化策略為核心，目前的量化策略包括：跨期套利、期現套利、量化Alpha市場中性、債券套利、ETF套利等多種投資策略。請您簡要介紹一下淘利各種策略的取勝原理或盈利邏輯？

肖輝：淘利資產的投資盈利來源于市場的波動，在一個波動的市場上根據不同策略承受風險的具體情況進行波動交易，不能預期未來的市場變化，波動是收益的唯一來源，淘利以交易為生。

期貨中國9、在一個賬戶上，“跨期套利、期現套利、量化Alpha市場中性、債券套利、ETF套利”等多種投資策略都會配置嗎？還是說會根據不同賬戶的需求、規模、限制等在策略配置上有所差別？

肖輝：不同類型的產品，策略配置是不同的。

期貨中國10、股指期貨的套利和商品期貨的套利您均有研究和涉及，請問，就您看來基于股指期貨的套利和基于商品期貨的套利的主要差別有哪些？哪一種更可靠？

肖輝：商品期貨的價差波動比股指期貨的價差波動要大很多，商品的價差還需要分品種差別對待。可靠是相對的，沒有什么是可靠的。唯一可靠的是盈利。

期貨中國11、有專業人士認為期權這一工具適合機構投資者，并且特別適合做套利對沖的機構。請問，您對期權的推出是否期待？您的團隊有沒有研究基于期權的相關策略？

肖輝：期權是一個非常好的產品，期權的使用分三種，（1）套利交易，期權之間的套利，期權與期貨之間的套利；（2）做市商報價，利潤來源于價差以及交易所的做市商優惠；（3）期權作為一個工具，引入到產品設計中，淘利資產即將推出的策略指數產品將包含期權，鎖定指數的下行風險。

期貨中國12、您的團隊做的套利對沖交易，除了“強相關的套利”之外，有沒有涉足“弱相關的多空對沖”？淘利會關注和操作哪些類型的多空對沖機會？

肖輝：“弱相關的多空對沖”是一種趨勢的組合，并不是套利，我們所做的套利在金融邏輯上非常強的關系，否則會把該類交易定義為趨勢交易。

期貨中國13、在淘利的產品命名中，套利類的有分為“套利”和“趨勢套利”，請問這兩種模式在風格上有何差別？

肖輝：“套 利”產品是指沒有任何單邊頭寸裸露的交易，“趨勢套利”產品是指在產品中包含兩類策略：趨勢和套利。這兩種產品有一些區別，具體表現是：“套利”產品的收 益在12%-15%左右，回撤在2%以內，“趨勢套利”產品的收益在20%-30%，回撤在6%-8%。在某些月份“趨勢套利”產品的收益增長會很快，有 10%左右的快速增長。

期貨中國14、淘利資產除了套利對沖，還做一些趨勢交易。請問淘利的趨勢交易主要做哪些品種？做哪個或加幾個時間級別？為什么如此選擇？

肖輝：目前淘利資產的趨勢策略主要集中于股指期貨以及部分活躍的商品期貨，主要選擇依據是交易標的的趨勢是否顯著。

股指期貨日內趨勢更多一些，也上線了一些股指中長線策略。隔夜波段要求比較高，目前主要是商品期貨的波段策略。

期貨中國15、趨勢交易在淘利資產的整個體系中所占的比例大不大？利潤貢獻度為多少？

肖輝：趨勢交易的比重在整個體系中的比率不是很高，利潤貢獻度中等。

期貨中國16、由于趨勢交易的利潤更高一些，您會不會考慮加大趨勢交易的比例？

肖輝：目前淘利資產的趨勢交易模型很多個大類，不同響應周期的模型，趨勢交易的比例會根據客戶的需求定制。

期貨中國17、市場上做套利做得比較好的機構不少是主要基于基本面分析的，他們認為基本面分析對套利非常重要。您的交易模式是“人機結合”的程序化交易，您的交易模式在過程中會使用到基本面分析嗎？就您看來，不涉及基本面分析的套利方式能否長期有效？

肖輝：“人機結合”的套利策略是量化為主的套利模型，基本面用到非常少，盈利來源于波動，所以只要是波動可量化的套利會一直存在機會。

期貨中國18、淘利做的是數量化分析與金融工程理論的結合，運用自主研發的程序化交易系統，采用“人機結合”交易。請問“人機結合”具體是怎么結合的？機器負責哪些流程和動作？人負責哪些流程和動作？

肖輝：“人機結合”：利用機器和人的優點，機器的優點是：（1）計算速度快；（2）執行能力強；人的優點是：（1）市場特征及時把握；（2）市場異常時能及時反應；我們的“人機結合”的目標就是把兩者的優點集合在一起。

期貨中國19、淘利資產“人機結合”的好處主要體現在哪些方面？

肖輝：第一，在持續不利情況下會虧損更少，量化交易的一個重大弊端是，當虧損很大時再去修正參數會太晚了。第二收益會更加穩定。原來我的目標是象設計無人偵查機一樣的，可以自動巡邏完成任務，但是后來發現如果要大規模部隊作戰的時候，出現異常情況，等你自動交易程序去識別反應可能會慢，所以我們希望是人和機器結合，這樣人可以識別異常情況，不會虧損很多才發現異常。

期貨中國20、淘利資產的定位是“交易型”的“金融工廠”。請您具體詮釋一下“金融工廠”的含義？

肖輝：我們有不同類型的生產線，在策略研發中分工比較明確。我們將其比喻為：金融工程師設計汽車，IT技術人員制造汽車，交易員駕駛汽車，“三駕馬車”并駕齊驅。金 融工程師需要設計好交易引擎（發動機）、風控操作（ABS穩定系統）等等，IT技術人員負責汽車的工藝制造，即開發分析系統、運算系統以及交易系統，交易 員在駕駛汽車的過程中則需要根據市場（道路）的狀況來調節油門，剎車和底盤等。此外，公司還有風險控制專員，當汽車跑偏后會及時糾正回正確的軌道，即不符 合要求的頭寸會被立即平倉。不同部門的通力合作造就了“金融工廠”。

期貨中國21、在量化投資領域，大家都在談“優秀的策略”、“策略的優化”、“策略的組合”、“策略的新陳代謝”等命題。就您看來，什么樣的策略稱得上是好策略？一個策略在改良的過程中需要注意什么？

肖輝：我們度量一個策略的好壞會看一些指標，例如，夏普比率等。一個策略非常忌諱的是數據窺探，這樣的策略會導致過度擬合，會不好。

期貨中國22、策略組合的原則是什么？策略組合的好處有哪些？策略組合的誤區有哪些？

肖輝：策略組合的好處非常明顯，可以提高策略的夏普比率，可以捕捉到更多的市場特征，降低回撤率。策略組合如果過度分散會導致夏普比率的下降。適度的組合是非常合適的。

期貨中國23、淘利的策略體系目前有多少個子策略組成？淘利的策略體系有沒有優勝劣汰、新陳代謝的機制？

肖輝：失效的策略會被淘汰，超過了策略淘汰閥值即被淘汰。

期貨中國：“策略淘汰閥值”如何設定？

肖輝：歷史測試正常最大回撤幅度的兩倍。

期貨中國24、淘利是否在不斷地研發新策略？淘利策略開發的靈感來源于哪些地方？

肖輝：當然，新策略一直在研發中。策略上是根據基本的金融邏輯，邏輯比靈感重要多了。放松的心態有利于寫出更好的策略，科學的計算有利于寫出更好的策略，嚴格的風控有利于寫出更好的策略。

期貨中國25、就您看來，如何保持一個策略或一個策略組合的生命力和有效性？

肖輝：策略和策略組合的生命力和有效性在不同市場中表現會不同，主要的影響因素是交易邏輯是否具有普適性，普適性越強的邏輯其魯棒性也會更好。所以需要考慮策略的邏輯性以及出現“黑天鵝”時，系統的保護性措施是否能自動開啟。

注：“魯棒”是Robust的音譯，也就是健壯和強壯的意思，它是在異常和危險情況下系統生存的關鍵。

期貨中國26、淘利的量化交易對編程軟件、下單平臺、硬件、網速等有沒有特別的要求？在這些方面淘利是如何選擇和配置的？

肖輝：目前系統都是自己研發的，硬件和網速要求是比較高的，因為天下功夫“唯快不破”。

期貨中國27、“淘利”這兩個字是不是“套利”的諧音？公司為什么取名“淘利”？

肖輝：“淘利”的名稱確實來源于“套利”，淘利資產定位于套利為主的量化對沖基金。

期貨中國28、淘利資產是中國證券投資基金業協會的會員，請問符合哪些方面的要求才能獲得這一會員資格？這一會員資格對淘利資產來說主要的意義是什么？

肖輝：證監會已經明確，對于私募采用備案制，私募可自行發行產品，這是一個目前相對有利的政策，但是未來監管起來可能會有一定的影響。

期貨中國29、目前淘利資產的團隊共有多少人組成？是如何分工的？

肖輝：淘 利資產目前員工有36位，主要成員畢業于交大、北大、清華、復旦、華中科技、南開以及長江商學院等國內外院校，主要部門有金融工程部、技術部、交易部以及 風控部、工作小組有策略指數小組、CTA小組、期權做市商小組等。分工上，金融工程負責模型研發，技術部門負責技術實施，交易部門負責日常的交易，風控部 門監控風險。

期貨中國30、淘利的策略研發流程、交易決策流程、風控流程分別是如何設計和執行的？您本人在這些流程中充當怎樣的角色？

肖輝：淘利是一家量化類的交易型公司，其策略模型開發過程即反映了研究過程，流程圖如下：

金融工程部門負責研究投資模型，投資模型的來源渠道主要是基本的金融邏輯。金融工程部門圍繞著基本的金融邏輯來設計模型，模型完成后，通過檢驗可以進入模型庫提交投資決策委員會進行評估，一旦通過，公司投入自有資金進行實盤測試，實盤測試通過后即可正式上線運行。

公 司對整個投研團隊按照生產線進行管理，被分做多條生產線，包括套利生產線、趨勢生產線、策略指數生產線……，每條生產線都包含有若干個金融工程師（即研究 員）、IT技術人員和交易員。研究員的研究成果融合在整條生產線的研究成果中，而所有生產線的研究成果都會最終體現為交易程序系統，而這些程序系統又會最 終被公司經軟件著作權登記而成為公司擁有自主知識產權的軟件系統。

期貨中國31、就您看來，淘利資產的核心競爭力是什么？目前還有哪些不足？

肖輝：公司的研究理念為根據市場情況，運用金融工程技術，開發量化交易策略。通過搭積木的方式，將不同的量化交易模塊結合，形成擁有不同收益/風險特征的產品。IT團隊將策略實現為交易程序，由交易員進行操作和具體實際的把握。實現模塊化、數量化、程序化的投研過程。優勢在于：數量化，免去對基本面的研究判斷；模塊化，滿足不同收益風險偏好的投資需求；程序化，將人的不穩定因素降到最低。通過不斷的加強金工、IT、交易員隊伍來保持我們的優勢。不足：生產線還不夠完整。

期貨中國32、淘利資產正和同濟大學合作“同濟-淘利杯”期貨量化交易策略大賽，這個策略大賽主要針對哪些群體？淘利推出這項大賽的主要目的是什么？

肖輝：策 略大賽主要針對同濟大學在校本科生、碩士研究生（含MBA等各類專業碩士）、博士研究生。大賽的主要目的：同濟大學作為位于上海的國家重點高等學府，肩負 著為上海培養金融投資人才的重任；而淘利資產作為上海本地的量化對沖基金，與同濟大學在人才、信息、科研等方面緊密合作將促進企業的快速發展。

期貨中國33、淘利資產已運作過十來個基金產品，請您簡要介紹一下各個產品的風格、收益情況和最大回撤情況。您對這些產品的運作結果還滿意嗎？

肖輝：

套利類的產品回撤很小，2%以下的最大回撤，趨勢套利產品年化在30%左右，回撤在6%左右，趨勢的回撤要大一些，在20%-30%。對于產品的運作，我們一直很努力，給投資人最好的回報是我們的終極目標。

期貨中國34、就您看來，運作基金產品和管理個人單賬戶有哪些不同之處？您在運作產品的過程中，最大的經驗總結或感悟是什么？

肖輝：基金產品和專戶的管理在操作中沒有什么不同，客戶對產品的理解深度不同是唯一的差別，專戶客戶對產品的理解深度通常要大于產品客戶的理解深度。更多的時候，產品營銷經理負擔了對客戶的解釋，中間如有變化，客戶的理解度就會存在波動。

期貨中國35、淘利正在準備下一個基金產品，這個基金產品的風格、預期收益、風險控制是怎樣的？哪些類型的投資者適合認購這個產品？

肖輝：下一個基金產品屬于趨勢套利類型，0-20%的趨勢頭寸，80-100%的套利頭寸，預期收益率為20%-30%，最大回撤6%-8%。風險控制嚴格，產品平倉線設置為0.88。適合的客戶為能夠承受一定的風險對收益要求相對較高的客戶。

期貨中國36、您出版過著作《股票指數現貨市場與期貨市場關系研究》，這是一本介紹哪些方面內容的書？適合哪些類型的讀者？

肖輝：這 本書主要從波動率、流動性以及定價理論角度分析股票價格指數現貨市場與期貨市場之間的關系，提出了基于市場相對有效的定價模型。傳統意義上，期貨的價格是 由現貨市場決定的，最大的亮點是認為現貨市場的價格可以由期貨市場來定價。適合量化交易的讀者，淘利資產的一些模型來源于該書。