1.估值調(diào)整協(xié)議案件審理的總體思路

《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2014〕7號）第6條規(guī)定：

要嚴格依照合同法第五十二條關(guān)于合同效力的規(guī)定，正確認定各類兼并重組合同的效力。結(jié)合當(dāng)事人間交易方式和市場交易習(xí)慣，準(zhǔn)確認定兼并重組中預(yù)約、意向協(xié)議、框架協(xié)議等的效力及強制執(zhí)行力。要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效。

該意見的指導(dǎo)意義在于，司法原則上應(yīng)鼓勵并維護交易安全，尊重商事活動的意思自治原則。換言之，估值調(diào)整協(xié)議若不違法法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，司法應(yīng)肯定其效力。

在最高法院王東敏法官的《如何認定對賭協(xié)議的效力》一文中，她給出的結(jié)論也是：

認定對賭協(xié)議效力的主要依據(jù)是《合同法》、《公司法》及其他法律法規(guī)。對賭協(xié)議關(guān)于公司財務(wù)業(yè)績、公司上市、大股東及實際控制人等回購公司股份的約定，不違法《公司法》及其他法律、法規(guī)的強制性規(guī)定，不構(gòu)成確認合同無效的要素。

2.估值調(diào)整協(xié)議案件的審理原則

在上海高院法官俞巍、傅偉芬《估值調(diào)整協(xié)議案件的實證分析和審理思路》一文中，主要強調(diào)以下三個原則：

（1）鼓勵交易。鼓勵交易是合同法基本原則，通過鼓勵交易方能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和有效利用。在法律允許范圍內(nèi)，盡可能維護估值調(diào)整協(xié)議的有效性，以鼓勵資本流向最有活力領(lǐng)域。

（2）尊重當(dāng)事人意識自治。尊重意識自治的理念，意味著尊重當(dāng)事人對合同的自由權(quán)利和公司的自治權(quán)利。特別是對于新交易類型，在無明確交易規(guī)則前，應(yīng)尊重當(dāng)事人的自主商業(yè)判斷、只要不違背強制性法律規(guī)范、沒有損害社會公共利益和他人合法權(quán)益，不輕易否定合同效力。這一原則也適用于估值調(diào)整協(xié)議中交易雙方的契約安排。

（3）維護公共利益。公司股東的財產(chǎn)性權(quán)利局限于公司盈余和剩余財產(chǎn)，股東并不對公司所有財產(chǎn)享有財產(chǎn)性權(quán)利。估值調(diào)整協(xié)議的簽訂不能以損害公司和股東合法權(quán)益為代價。

3.估值調(diào)整協(xié)議案件的具體審理思路

（1）關(guān)于估值調(diào)整協(xié)議效力的審理思路

A.目標(biāo)公司為對賭主體也不必然導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。

上海高院法官俞巍、傅偉芬認為，目標(biāo)公司為對賭主體也不必然導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。在海富公司訴訟案中，最高法院并未明確提出“投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議一律無效。”

事實上，該案中最高法院只是對目標(biāo)公司為對賭條款主體進行分析，認為該條款使得投資方取得相對固定收益，而該收益脫離目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績，損害公司和公司債權(quán)人利益，并在此基礎(chǔ)上認定對賭條款無效。

可見，在認定對賭條款效力時，最高法院著重考慮的是該對賭條款是否為投資方設(shè)置了脫離目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績的固定收益，是否損害目標(biāo)公司和債權(quán)人權(quán)益，而未全盤否定公司對賭條款效力。

因此，判斷公司和債權(quán)人利益是否受損時，不能僵化地適用資本維持和資本穩(wěn)定原則，而應(yīng)根據(jù)個案作動態(tài)分析。

筆者以在強靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案為例,強延靜向瀚霖公司增資，約定了股東曹務(wù)波的回購條件，并由瀚霖公司為該回購提供擔(dān)保。最高法院認為，強延靜的投資用于公司經(jīng)營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，該擔(dān)保行為也有利于瀚霖公司自身發(fā)展，不損害公司及其他股東利益，因此該擔(dān)保合同有效。

為防止合同效力爭議，兩位法官建議采用公司合法減資、提取公司盈余等方式支付投資人固定收益和回購補償?shù)龋@樣做也不損害公司和其他債權(quán)人合法權(quán)益。

B. 以達到固定收益為回購條件的對賭條款有效。

上海高院法官俞巍、傅偉芬認為，以公司達到固定收益為回購條件的對賭條款，雖然有保底色彩，并不足以認定為“名為投資、實為借貸”，投資屬性仍是其基本屬性。

這種“保底色彩”與通常的保底條款不同，只是股權(quán)回購安排實際發(fā)生時的定價方式。不能以實踐中對保底條款效力的判定來認定估值調(diào)整協(xié)議的效力，原則上以公司達到固定收益為回購條件的對賭條款有效。

C.目標(biāo)公司為原股東的股權(quán)回購義務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任并非一律無效。

上海高院法官俞巍、傅偉芬認為，目標(biāo)公司為實際控制人或原股東支付股權(quán)回購款的義務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任，若未按照公司法第十六條第二款履行股東會或股東大會決議程序，該擔(dān)保缺乏生效要件。

筆者還是以強靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案為例，強靜延向瀚霖公司增資，約定了股東曹務(wù)波的回購條件，并由瀚霖公司為該回購提供擔(dān)保。該擔(dān)保條款經(jīng)過股東會決議，最高法院認為強靜延盡到了審慎注意義務(wù)和形式審查義務(wù)，加上這一約定本身有利于公司發(fā)展和不損害其他股東利益，從而認定該擔(dān)保條款有效。

（2）估值調(diào)整協(xié)議履行的審理思路

A.業(yè)績補償和股權(quán)回購條款可以并存。

業(yè)績補償和股權(quán)回購條款并存是股權(quán)投資領(lǐng)域普遍采用的商業(yè)條款。這是幫助投資方預(yù)防投資前風(fēng)險、化解投資后風(fēng)險的契約性保護手段，未損害公司和其他股東利益，不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)承認其效力。

B.證明對賭條款條件是否成就。

對賭條款條件是否成就，集中在投資方起訴時證據(jù)收集上。若對賭涉及業(yè)績，則投資方需要提交目標(biāo)公司不符合業(yè)績條款的證據(jù)。也要考慮投資方和融資方是否惡意阻礙對賭條件成就。

C.證監(jiān)會上市政策不屬于情勢變更。

估值調(diào)整協(xié)議，建立在估算基礎(chǔ)上的企業(yè)未來價值是否實現(xiàn)，雖然具有不確定性，但這種不確定性與情勢變更所要求的“無法預(yù)見”條件有本質(zhì)區(qū)別。

實務(wù)中，估值調(diào)整協(xié)議的簽訂一般需經(jīng)過前期盡職調(diào)查等審慎評估工作。故投融資雙方經(jīng)充分評估和衡量后，開展的投融資行為具有明確預(yù)見和甘愿冒險的特征，理應(yīng)承受未能成功上市的補償后果。

（3）估值調(diào)整協(xié)議責(zé)任承擔(dān)的審理思路

A.股東回購請求權(quán)受訴訟時效限制。

股東回購請求權(quán)屬于債權(quán)請求權(quán)，其行使期限受訴訟時效限制。因此，即使沒有約定回購請求權(quán)行使時限，尚有訴訟時效限制。

B.中小股東回購責(zé)任承擔(dān)。

對賭條款觸發(fā)后，在協(xié)議未明確約定中小股東需要承擔(dān)連帶責(zé)任情況下，中小股東對大股東的回購義務(wù)承擔(dān)的僅是按份責(zé)任。股東間按份責(zé)任份額按照出資比例進行劃分更加科學(xué)。

C.業(yè)績補償或溢價回購條款的調(diào)整。

現(xiàn)金補償或溢價回購屬于雙方對權(quán)利義務(wù)的選擇性約定，而非違約責(zé)任承擔(dān)方式。法律僅賦予當(dāng)事人請求法院參考實際損失對畸高違約金進行調(diào)整的權(quán)利，而現(xiàn)金補償和溢價回購并非違約條款，系簽約各方自主商業(yè)判斷，當(dāng)事人應(yīng)按約履行，法院不宜調(diào)整。

本筆記主要參考資料：

王東敏著作《公司法審判實務(wù)與疑難問題案例解析》之《如何認定對賭協(xié)議的效力》一文。

杜萬華主編《商事審判指導(dǎo)》之《估值調(diào)整協(xié)議案件的實證分析和審理思路》一文。