美國國債（以下簡稱“美債”）收益率被稱作“資產定價之錨”，因為美國國債被認為是無風險的，有美國政府信譽擔保，所以其收益可以看作是確定的，其他風險資產則會根據其風險狀況和美債收益率水平進行定價。在眾多期限的美債收益率之中，尤為重要的是10年期美債收益率，它是長期利率之錨，對經濟和金融市場具有重要影響。

近期，10年期美債收益率大幅攀升，3月18日已經突破1.7%，引發金融市場動蕩及各界的熱議，但對于很多人來說，美債收益率上升及其影響并不是顯而易見的，似乎隔著一層紗，朦朦朧朧，模模糊糊。美債收益率及相關討論雖然聽起來似乎高大上，但邏輯并不復雜，這篇小文目的就是要澄清關于美債收益率討論中的一些重要概念，以及對于金融市場的影響。

債券收益率的概念

金融市場的一個重要功能是資金的跨期配置，在金融市場中，重要的是資金的時間價值。今天的1元錢和未來的1元錢價值是不同的，從今天的角度看，我們更注重的現值。我們先來看下面的公式：

                           

其中，R表示債券的到期收益率，M表示債券票面金額。一般來說，對于已經發行的債券，利息和票面金額是固定的，那么債券的到期收益率與債券價格呈負相關關系，即債券收益率上升，債券價格下降。如果從供求決定價格來考慮，債券價格下降，表明債券市場供大于求。

這里需要注意兩：一是債券的票面利率與收益率并不是一個概念，有些討論并沒有嚴格區分。在債券價格不變的情況下，利率與收益率同向變動，但二者并不是同一個東西。二是一般討論的是債券的名義收益率，如果要研究實際收益率還需要經過通貨膨脹調整。美債名義收益率和實際收益率的數據都可以在美國財政部網站是找到。

當前的債券供大于求，對于未來新發債券會產生影響，即新發債券的利率需要提高才有投資者愿意購買，這就提高了發債成本，也抬升了經濟的利率中樞。

除了到期收益率，還有持有收益率的概念，意思是在債券存續期間的一段時期內持有債券，但沒持有到期，所獲得的收益率，可以用利息加上債券的買賣價格差與購買債券本金計算而來。因為持有期間千差萬別，所以這個收益率只有投資者自身比較重視，市場更看重的是到期收益率。

近期美債收益率上升的原因

上面的公式表明，對于已經發行的債券來說，利率是固定的，那么在通脹預期上升的情況下，持有債券的實際收益會受到侵蝕，因此，在二級市場，債券購買者會要求債券價格降低，從而實現較高到期收益率，以應對通脹上升的不利影響。

   圖1：美國1、5、10年期國債收益率

從圖1可以看出，10年期美債收益率從去年年末以來就有上升的趨勢，只不過最近上升速度加快，收益率曲線變陡。根據市場的分析，此次10年期美債收益率大幅上漲的重要原因是通脹預期抬升。具體來看，以下幾方面因素促使通脹預期升高：

一是美聯儲維持寬松貨幣政策，近期美聯儲主席鮑威爾在參議院銀行、住房和城市事務委員會就半年度貨幣政策報告發表證詞時表示，將維持當前的聯邦基金利率目標區間，并繼續以當前的速度購買國債和機構抵押貸款支持證券。另外，拜登政府大規模刺激政策正在落地，經濟恢復也會提高通脹預期；

二是疫苗大規模接種、經濟復蘇的預期增強，帶動了通脹預期上升；

三是大宗商品價格上漲進一步提升通脹預期。今年以來，大宗商品價格持續攀升，多家機構預測，未來一段時期大宗商品價格將會繼續走高。

美債收益率上升對金融市場的影響

這里要注意區分的是美債收益率暫時性上升和趨勢性上升，美債收益率暫時性上升不會對金融市場產生較大沖擊，但趨勢性上升則會產生不可忽視的影響。

（一）股票市場

理論上看，美債市場與股市可能會呈現出“蹺蹺板”效應，但現實中二者之間并沒有緊密的聯系。下圖選取道瓊斯工業指數與10年期國債收益率，二者2010年以來并沒有明顯的相關性。

       圖2：美債收益率與道瓊斯工業指數走勢

具體到此次美債收益率上升，一些分析認為會對股市產生負面影響：

一方面，美債收益率趨勢性上升受通脹預期提高影響，通脹預期上升也意味著未來央行貨幣政策可能收緊，對股市等金融市場產生不利影響；

另一方面，美債收益率上升意味著美債的吸引力上升，也會吸引資金從股市流向債市，導致股市下跌。

這里重要的是分清楚暫時的影響和長期的影響，美債收益率大幅、快速的攀升短期可能會對股票市場產生沖擊，其中起重要作用的是投資者的情緒及風險偏好。長期來看，美債收益率波動幅度回歸正常之后，如果投資者的情緒和風險偏好沒有大的改變，美債收益率在股票市場運行中的作用會下降。

（二）外匯市場

從美國國債收益率與美元指數關系看，長期二者之間并沒有確定的聯系，但從近期看，二者之間的關系似乎較為明確，即美債收益率與美元指數之間存在明顯的負相關關系，美債收益率上升，美元指數走弱，反之則反是。具體見下圖3。

    圖3：美國10年期國債收益率與美元指數

首先，我們應該明確，美元指數代表美元強弱，代表匯率情況，是一個相對的概念。美債收益率則是一個絕對的概念，更有意義的對比是將美債收益率與其他國家債券收益進行對比，然后再利用這個對比指標與美元指數進行分析，這樣會更有意義。

雖然圖3下顯示美債收益率與美元指數呈現出負相關關系，但二者之間的因果關系則較為復雜，對于二者之間的因果關系存在較大爭論。有觀點認為，美元指數是因，美債收益率是果，其邏輯如下：在弱美元環境下，美國資本市場的虹吸效應較弱，資金可能會流向其他市場，從而導致美債需求較少，價格下降，收益率上升（實際上，此時市場風險偏好較高，更愿意投資于風險資產）；反之，在強美元環境下，美國金融市場吸引力較高，資金流入美債市場，美債價格上升，收益率下降，在市場風險偏好較低時，此種表現更為明顯。美元指數的強弱也會通過通脹預期對美債收益率產生影響，美元指數較弱會提高輸入性通貨膨脹，從而提高美債收益率，反之則降低美債收益率。

當然，上面的觀點也不是絕對的，因為美元指數和美債收益率的影響因素不同，二者之間的關系也不是確定的。很容易我們就能找出反例，例如去年新冠疫情全球爆發之際，市場亟需美元流動性，拋售美國國債，出現了美元與美債收益率同時上漲的情況。

同時影響美元指數和美債收益率的因素是資金流，如果資金涌向美元資產，包括美國國債，美元就會走強，美債價格上升，收益率就會下降。反之則反是。而促使資金涌向美國金融市場的可能是其他原因，如投資者尋求避險，而美元走強和美債收益率下降都是果。所以，對于美元指數和美債收益率之間的關系要具體情況具體分析。

（三）對人民幣匯率的影響

美債收益率上升意味著通脹預期上升，這就可能促發美聯儲提前收緊貨幣政策，進而促進美元走強。有銀行表示，近期咨詢套期保值的客戶明顯增多，同時部分企業改變了收到美元就結匯的做法，開始囤積美元頭寸，押注美元指數回升。伴隨著美元指數的上升，人民幣兌美元也略有貶值，目前在6.5附近波動。

不過，包括美聯儲主席鮑威爾在內的相關人士都對美債收益率上升持客觀穩重的態度，鮑威爾在國會的證詞中表示，美債收益率上升是由于預期通脹和經濟增長將會復蘇，但通脹并不是目前需要擔心的問題。美聯儲在調整政策之前要看到切實的進展，而不僅僅是任何預期。3月美聯儲FOMC議息會議的基調也明顯偏鴿。

美聯儲理事布雷納德最近在對外關系委員會線上活動發表演講表示，經濟前景已經好轉，但風險依然存在，美聯儲需要耐心，并在考慮政策變化之前確保其就業通脹目標處于正規。

同時，我們也要考慮到，美聯儲的貨幣政策框架已經轉型，長期的通脹目標是2%，但在通脹持續低于目標的情況下，會允許通貨膨脹在一段時期內超過2%，也就是說對通脹的容忍度提高。所以，在疫情并未明朗，且就業和實際通脹尚未達到目標的情況下，美聯儲的貨幣政策不會突然轉向。

對于我國來說，我們應該關注美債收益率上升對于我國資本跨境資金流動，從而對匯率的影響。前期，我國國債收益率與美國國債收益率保持較大息差，美債收益率提高之后，息差會降低（目前10年期國債收益率息差約1.5個百分點），這可能會降低流入我國資本市場的資金，從而對匯率產生一定壓力。

（四）對部分新興市場經濟體的影響

3月18日，土耳其和巴西央行宣布加息，次日，俄羅斯央行宣布加息，市場預計，其他一些新興市場經濟體的央行也在加息的路上。促使新興市場經濟體加息的主要原因是通脹和資本外流，而資本外流可能受到美債收益率上升的影響。

部分新興市場經濟體的經濟、金融形勢本來就不容樂觀，外債規模不斷提高，加之通脹抬頭，風險提高。美債收益率上升又對新興市場造成一擊，資本外流尋求穩定的高收益率，對新興市場的貨幣產生了壓力，迫使新興市場不得不通過加息來打壓通脹、提高對資金的吸引力，雖然此時的加息對經濟可能是并不合適的。

小結

對于金融市場上的很多變量來說，彼此之間并不存在明確的因果關系，雖然在走勢上可能存在一定的規律性，但并不意味著彼此存在相關性，可能是都受到另外的因素影響，導致似乎出現了一定規律可循。所以，在分析問題的時候一定要具體問題具體分析，避免生硬的套用歷史框架來討論問題，產生文不對題的結果。