意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇　

　　要 點(diǎn)

　　2020年以來，人民銀行創(chuàng)設(shè)多個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在諸多領(lǐng)域發(fā)揮了積極作用。隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具逐步成為央行政策工具箱中非常重要的組成部分，有必要認(rèn)真思考使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的邊界問題，并權(quán)衡好以下五大關(guān)系：

　　一是政府和市場的關(guān)系。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)充分考慮政府和市場的關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用。

　　二是結(jié)構(gòu)和總量的關(guān)系。結(jié)構(gòu)性貨幣政策必須少而精才能保持其精準(zhǔn)滴灌的優(yōu)點(diǎn)。

　　三是貨幣和財(cái)政的關(guān)系。當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策被大規(guī)模使用時(shí)，必須仔細(xì)評估論證貨幣政策和財(cái)政政策關(guān)系以及合理分工。

　　四是局部最優(yōu)和全局最優(yōu)的關(guān)系。評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否有效不僅要考慮局部最優(yōu)目標(biāo)，還要考慮全局最優(yōu)目標(biāo)。

　　五是工具數(shù)量和工具效果的關(guān)系。結(jié)構(gòu)性政策的工具數(shù)量和工具效果可能存在反向關(guān)系，即工具數(shù)量越多，單個(gè)工具的效果越不明顯。

　　政策建議：? 應(yīng)設(shè)定出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的門檻；?應(yīng)控制結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總量和投放資金總量的上限；?應(yīng)及時(shí)做好結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的評估工作。

　　* 本文隸屬CF40成果簡報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院王曲石。

　　自2020年以來，人民銀行創(chuàng)設(shè)多個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在抗疫保供、推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保市場主體、支持低碳轉(zhuǎn)型、煤炭保供、科技創(chuàng)新、養(yǎng)老等多個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮了積極作用。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以表明央行的政策導(dǎo)向，資金具有杠桿作用，可以充分利用商業(yè)銀行了解企業(yè)、了解項(xiàng)目的信息和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，同時(shí)可以促進(jìn)資金有針對性地“直達(dá)”目標(biāo)群體等優(yōu)點(diǎn)，因此相對于降準(zhǔn)、降息等總量貨幣政策工具，更有利于實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”，花小錢辦大事。

　　隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具逐步成為央行政策工具箱中非常重要的組成部分，工具本身的數(shù)量大幅增長（不完全統(tǒng)計(jì)已經(jīng)有10個(gè)左右），通過這些工具投放的資金總量也相當(dāng)可觀（預(yù)計(jì)余額將超過3萬億），有必要認(rèn)真思考結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是不是越多越好。如果不是越多越好，那使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的邊界究竟在哪里？回答以上問題，需要權(quán)衡好以下五大關(guān)系。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策的五大關(guān)系

　　一是政府和市場的關(guān)系。

　　出臺任何結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，一個(gè)必要條件是市場形成的信貸分配結(jié)構(gòu)不夠合意，央行要通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來“引導(dǎo)”銀行的信貸結(jié)構(gòu)和商業(yè)決定。

　　盡管央行為這種“引導(dǎo)”提供了資金支持，在工具設(shè)計(jì)上充分考慮了激勵相容，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具所表達(dá)的政策意圖和實(shí)施中的監(jiān)管壓力或也是其發(fā)揮作用的一個(gè)重要原因——央行資金的價(jià)格與銀行自身資金的成本相差并不多，分到每個(gè)銀行的量也有限，同時(shí)對貸款的利率做出了或多或少的限制，直接通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具自身的激勵較難實(shí)質(zhì)性地改變銀行的行為。

　　因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用越多，意味著行政配置銀行信貸的色彩越重，市場配置信貸的比重就越低，同時(shí)也意味著商業(yè)銀行的商業(yè)決策受央行影響的程度越深。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用應(yīng)充分考慮政府和市場的關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用。

　　二是結(jié)構(gòu)和總量的關(guān)系。

　　使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一個(gè)重要考慮是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌，央行使用少量資金就能夠使錢流向特別急需資金的企業(yè)、行業(yè)或者地區(qū)，可以避免大水漫灌。這是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)。但結(jié)構(gòu)性貨幣政策必須少而精才能保持這一優(yōu)點(diǎn)，原因是：

　　第一、錢會流動，精準(zhǔn)是相對的。央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策向市場注入的資金和央行通過降準(zhǔn)、公開市場操作等總量工具向市場注入的資金在本質(zhì)上并無區(qū)別。雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策的資金在使用上有一些限制，并通常采用“先貸后借”的方式發(fā)放，但銀行一旦獲得資金，這些資金和銀行的其它資金事實(shí)上難以區(qū)分并很可能相互替代。

　　而且央行每投放1元的基礎(chǔ)貨幣，可以大致創(chuàng)造約10元的M2，即使央行可以較好地控制首輪投放的1元資金的使用，后續(xù)的資金使用和貨幣信貸創(chuàng)造的9元資金則難以控制。也就是說，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)性是相對的。

　　第二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策也有總量效應(yīng)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策在較少使用的時(shí)候，因?yàn)榭偭枯^小，對貨幣總量的影響也有限，可以基本忽略其總量效應(yīng)。但當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策開始大規(guī)模被使用的時(shí)候，其總量效應(yīng)則難以被忽略。

　　過去兩年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道之一。結(jié)構(gòu)性貨幣政策不再只影響結(jié)構(gòu)，也會影響總量，有必要認(rèn)識到結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能帶來的總量效應(yīng)。

　　三是貨幣和財(cái)政的關(guān)系。

　　無論從政策目的還是政策手段看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策都處于貨幣政策和財(cái)政政策的中間地帶。

　　從政策目的上看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是對特定行業(yè)、特定地區(qū)或特定經(jīng)濟(jì)主體提供資金支持，在多數(shù)發(fā)達(dá)國家通常是財(cái)政政策的領(lǐng)域。

　　從政策手段看，通常是央行提供低成本資金甚至是直接的補(bǔ)貼，財(cái)政貼息或者財(cái)政補(bǔ)貼也能達(dá)到類似的效果。

　　因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以說是高度具有財(cái)政政策性質(zhì)的貨幣政策工具。

　　貨幣政策工具高度具有財(cái)政政策性質(zhì)，這本身并不是問題，國際上和我國歷史上這都是常見做法。但當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策被大規(guī)模使用的時(shí)候，貨幣政策和財(cái)政政策關(guān)系以及合理分工就必須仔細(xì)評估論證。央行如果過多承擔(dān)財(cái)政職能，對貨幣政策紀(jì)律和財(cái)政紀(jì)律都可能產(chǎn)生一定影響。

　　四是局部最優(yōu)和全局最優(yōu)的關(guān)系。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一個(gè)關(guān)鍵要素就是選擇具體支持的領(lǐng)域，這就面臨著如何把握局部最優(yōu)和全局最優(yōu)關(guān)系的問題。

　　從相關(guān)部門或地區(qū)的角度出發(fā)，本部門、本地區(qū)都是應(yīng)該首先重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，為此希望爭取更多的央行資源。央行從自身的角度出發(fā)，也會對重點(diǎn)支持的領(lǐng)域有考慮。但這些都是局部最優(yōu)的選擇，未必是整體最優(yōu)。

　　評估結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否有效，不僅要看政策有沒有達(dá)到既定目標(biāo)，還要看具體支持的領(lǐng)域是否從全局的角度出發(fā)具有必要性和迫切性，是否應(yīng)該由貨幣政策而非別的政策工具來支持。

　　五是工具數(shù)量和工具效果的關(guān)系。

　　結(jié)構(gòu)性政策的工具數(shù)量和工具效果很可能存在一個(gè)反向關(guān)系，即工具數(shù)量越多，單個(gè)工具的效果就會越不明顯。

　　這里面主要有兩個(gè)原因：第一、工具越多，重點(diǎn)就越容易分散，就越類似于“撒胡椒面”。第二、央行和商業(yè)銀行都很難同時(shí)管理好很多工具。各個(gè)工具都有不同的管理辦法，不同的資金使用對象，不同的利率和期限結(jié)構(gòu)，管理難度會隨著工具數(shù)量增加而指數(shù)增長。過多的工具還會導(dǎo)致央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表管理都面臨碎片化的問題。

　　政策建議

　　一是設(shè)定門檻。出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或應(yīng)至少滿足三個(gè)條件：一是市場的信貸分配結(jié)構(gòu)不夠合理，需要使用政策工具引導(dǎo)信貸投向。二是貨幣政策工具是比財(cái)政政策、監(jiān)管政策或者信貸政策等更好的工具。三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有比較直接、明確和有效的傳導(dǎo)路徑實(shí)現(xiàn)對應(yīng)的政策目標(biāo)。以上三個(gè)條件如無法全部滿足，似應(yīng)慎重出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

　　二是控制總量。控制結(jié)構(gòu)性貨幣政策總量包含兩層含義：一是一般情況下需對工具數(shù)量設(shè)置上限，例如同時(shí)正在使用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不超過6-8個(gè)，這樣才能做到重點(diǎn)突出且便于管理。如果需要設(shè)立一個(gè)新的工具，或應(yīng)同步考慮退出一個(gè)現(xiàn)有的工具。二是通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放的資金數(shù)也應(yīng)設(shè)置上限。資金量太大可能會造成大水漫灌，且還有可能會弱化貨幣和財(cái)政紀(jì)律，建議每年新增的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放控制在1000億元以內(nèi)。

　　三是做好評估。應(yīng)及時(shí)做好結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的評估工作。不僅相關(guān)政府部門可以對實(shí)施的效果進(jìn)行內(nèi)部評估，還可通過高校、智庫等機(jī)構(gòu)做好第三方評估。這也要求相關(guān)的信息應(yīng)該更多向社會披露。效果良好的工具可以繼續(xù)保留，效果一般的工具應(yīng)該退出。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)