這是我的第329篇原創文章

大家好，“冠亞講書”第21期又跟大家見面啦！今天我們分享的好書是陳嘉禾老師的《投資者一生的機會》。之前的“冠亞講書”，都是由我主講2個小時，中途會有和觀眾朋友們的少許互動。這次講書，出版社老師提議，既然你和嘉禾老師相識，為什么不試試連麥呢？我把這一想法告訴嘉禾老師之后，嘉禾老師欣然應允。

因此，本期的直播內容是這樣安排的：9月26日19:00~20:00，由我和嘉禾老師連麥，雙方一起來聊聊《投資者一生的機會》這本書；20:00~21:00，嘉禾老師退場，由我按照以往的形式給大家講書。大家可以體驗一下，如果覺得這種形式不錯的話，我們以后也可以繼續邀請相關的作者或譯者來參與“冠亞講書”節目。

話不多說，我們先來和嘉禾老師連線。嘉禾老師是投資圈的大V，相信很多朋友都已經非常熟悉，這里再給大家簡單介紹一下，今年2月，我曾與天南老師、嘉禾老師一起參加過機械工業出版社的圓桌論壇，并做了題為“東方文明與西方投資智慧的碰撞”的主題討論。嘉禾老師給我印象最深的有三點：

第一，學貫中西。嘉禾老師早年留學英國，分別在赫爾大學取得學士學位，在牛津大學取得碩士學位。這樣的履歷，可能會給人留下“英語很好”的印象。事實上，嘉禾老師的國學，特別是歷史功底，也是非常深厚的。歷史+投資，可能是嘉禾老師身上最鮮明的特色；

第二，著作等身。嘉禾老師曾在平安資管、信達證券等金融機構工作過，現在擔任北京九圜青泉科技公司首席投資官。在做好投資主業的同時，嘉禾老師一直熱心傳道，先后出版了《投資精要》《投資的奧妙》《好投資與壞投資》《投資者一生的機會》《投資的原理》等五部投資專著；

第三，眼光深邃。嘉禾老師對投資現象的研究，往往不會“就事論事”，而是會上升到更深的層次，更接近于事物的底層邏輯。比如他有一篇文章解釋“為什么現代人的字普遍越寫越丑”，其深層次的原因是，隨著信息和交通的便利，“字如其人”對于人們裝點門面的重要性急劇下降，寫字的社會價值大不如前，自然越來越不被人們所重視。

可勝在敵

冠亞：感謝嘉禾老師和我們一起參加今天的互動！今晚直播的前半場，由嘉禾老師和我以對談的方式展開。嘉禾老師在本書自序中提到一個觀點：“不理性的交易對手，就是聰明的投資者一生的機會。”歷史上有很多精彩的故事，都是由于不理性的交易對手出現失誤，導致自己進球得分、鎖定勝局的。請問嘉禾老師，您印象最深刻的是哪個故事？

嘉禾老師：（嘉禾老師的發言是現場即興發揮的，此處不提供文字稿，感興趣的朋友可以到我的視頻號“直播回放”欄目觀看，下同）

冠亞：感謝嘉禾老師分享，我這里也補充一個案例，那就是“高平陵事變”。司馬懿是曹魏三朝元老，在魏武帝（追尊）曹操、魏文帝曹丕、魏明帝曹叡在位時，都頗受器重。曹叡駕崩時，將少帝曹芳托孤給大將軍曹爽和太尉司馬懿。曹芳即位后，司馬懿屢屢遭到曹爽的排擠，遷官為無實權的太傅。

我記得初中歷史課本上有個故事：正始九年（公元248年），曹爽的親信李勝出任荊州刺史，臨行前故意去試探司馬懿，司馬懿裝作非常羸弱的樣子，還多次把“荊州”故意聽成“并州”，以打消政敵的懷疑。李勝回去告訴曹爽，司馬懿命不久矣，從此曹爽對司馬懿就完全放松了戒備。

正始十年（公元249年），曹芳出城拜謁位于高平陵的曹叡之墓，曹爽及其親信們均一同前往。此時的司馬懿，牢牢抓住了曹爽犯錯的機會，率兵關閉了城門，占據了武庫，解除了曹爽的大將軍職務。不久后，曹爽被加以謀反之罪而被夷滅三族。從公元239年曹芳即位時，司馬懿就一直在等啊等，等了10年終于等到對手犯錯的機會，可以說也是“長期主義”的典范了。

冠亞：嘉禾老師在論及“讀書的重要性”時，提到了戰國時期蘇秦“錐刺股”的典故。蘇秦原本游說秦王“連橫”，不受待見，于是發奮苦讀，最終成功游說六國“合縱”，統掛六國相印，一時風頭無倆。請問嘉禾老師，如果想要成為一名成功的投資者，您認為有哪些書是必讀的？您能分享一下您現在的閱讀習慣么？比如說，一個月看多少本書，什么方面的？

嘉禾老師：

冠亞：有句話說，You are what you read. 在我看來，讀書是成本最低的跨時空社交，也是人生最有效率的成長和進階之道。希望大家都能多讀書、讀好書。

識人之術

冠亞：嘉禾老師在談到企業估值時，講到了楚漢戰爭時韓信的故事。韓信曾是項羽的部屬，但是不受重用，后來叛楚歸漢，劉邦拜其為上將軍。可見，評價一個人，具有較強的主觀性。

類似的經歷，并不只是發生在韓信身上。春秋戰國時期，豫讓為了替智伯報仇，曾多次行刺趙襄子，趙襄子對他的執著感到不解，豫讓大義凜然地說：“臣事范、中行氏，范、中行氏眾人遇我，我故眾人報之。至于智伯，國士遇我，我故國士報之。”可見，范氏、中行氏和智伯，對豫讓的評價以及給的待遇也完全不同。

由此，我有一個感受：如果在識人方面出現誤判，比如把壞人錯看成好人，或者把好人誤會成壞人，最后可能給自己也會帶來不小的損失。但正如白居易的詩句所說：“周公恐懼流言日，王莽謙恭未篡時。向使當初身便死，一生真偽復誰知？”可見，識人也并不容易。請問嘉禾老師，判斷一個人是否值得交往，或者一家企業是否值得投資，有沒有一些小技巧？

嘉禾老師：

誰之過歟

冠亞：該投資的時候不堅持投資，不該投資的時候亂投資，是投資的大忌。嘉禾老師講到了《晏子春秋》里的一個故事：齊景公任命晏子管理東阿，過了三年，毀聞于國，看到晏子的口碑極差，齊景公趕緊將他免職了；晏子不服，請求再給他一次機會；結果又過了三年，譽聞于國，看到晏子的口碑極好，齊景公又趕緊要獎賞他。這時，晏子說：

“前三年，我造橋修路，結果懶惰的人罵我；我獎善懲惡，結果當地的壞人罵我；我厲行節約，結果左右的官員罵我。后三年，我該做的事情不做，不該做的事情亂做，結果壞人都來說我的好話，基層老百姓雖然有怨言，但是卻只能發出微弱的聲音。”由此，出現了“當誅者宜賞，當賞者宜誅”的怪現狀。

這種怪現狀，在齊國的歷史上還不止出現過一次。我以前讀過一個類似的故事，齊威王在位時，經常有人在他面前詆毀即墨大夫，其實即墨大夫治理得井井有條；也經常有人在他面前贊美東阿大夫，其實東阿大夫治理得一塌糊涂。請問嘉禾老師，在投資的時候，我們如何才能鑒別，究竟是自己出錯了，還是市場出錯了呢？如果是市場出錯了，投資者該怎么做？

嘉禾老師：

中秋佳節

冠亞：馬上就要到中秋節了，那么賣月餅究竟是不是一門好生意呢？嘉禾老師在書中也提到了A股市場上兩家以月餅為主營業務的公司：元祖股份和廣州酒家。兩家公司的共同特征是，中秋節所在的第三季度，無論是營業收入還是凈利潤，都在全年占據主導地位，可見周期性非常明顯。

一方面，我們知道，月餅的銷售周期很短，大概在中秋節前一個月才開始在市場上售賣，臨近中秋節時則大幅跌價，中秋節后則全面下架。月餅這種“存貨斷崖式貶值”的商品，跟高端白酒“存貨越存越值錢”的特性形成了鮮明的對比；另一方面，頭部月餅企業卻能夠保持15%~20%的RoE，請問嘉禾老師，如果綜合來看，你覺得這樣的企業值得投資么？

嘉禾老師：

冠亞：好的，我們已經和嘉禾老師聊了5個問題，時間關系，今天我們的連麥就到此結束。再次感謝嘉禾老師蒞臨指導！對嘉禾老師感興趣的朋友們，可以關注他的公眾號和雪球。接下來還有一個小時，我接著跟大家分享這本書的其他內容。

投資七害

第一害：強勇輕戰，僥幸于外。有些基金經理，為了尋求“一戰成名”的刺激，手上拿著投資人的錢，押注某個行業或者個股，甚至還加杠桿。反正賭贏了，自己可以拿到大筆的獎金；賭輸了，自己一走了之，這其實是非常不負責任的做法；

第二害：有名無實，出入異言。有些研究員或者股評家，平時不以扎實的研究功底、細致的邏輯分析、完整的數據鏈條作為投資的基礎，反而總是熱衷于“搞一個大新聞”，制造噱頭，或者說一些聳人聽聞的判斷，投資者對這種“博眼球”的言論一定要保持警惕；

第三害：無為求名，無欲求利。有些企業管理者，開口閉口就談情懷，談理想，談“為夢想窒息”。當然，并不是說不能談情懷，而是說不能只談情懷。只談情懷，卻對行業或企業的運營細節絕口不提的人，很有可能是個大“忽悠”；

第四害：虛論高議，以為容美。有些投資銀行或咨詢公司，特別擅長制作精美的PPT，堆積和羅列海量的數據。當然，PPT美觀一點，數據詳實一點，本也無可厚非，但也不能舍本逐末。我們看巴菲特致股東的信就會發現，除了一些必要的統計數據之外，幾乎沒有任何配圖，這恰恰說明了巴菲特的樸實無華；

第五害：讒佞茍得，悅于人主。有些基金公司制定了三個月的短期考核制度，這顯然是不合理的，但有的基金經理明明知道這樣是不科學的，但為了迎合公司領導，就去寫短期的分析報告，就去做短期的投資交易，這樣的人品顯然也無法做好投資；

第六害：雕文刻鏤，技巧華飾。有些金融衍生產品，完全違背了設計的初衷，不但沒有很好地為實體經濟服務，反而越弄越復雜，伴隨著越來越高的杠桿，越來越大的短期價格波動，最終淪為“賭博”的工具，這樣的“奇技淫巧”一定要遠離；

第七害：巫蠱左道，幻惑良民。有的投資者迷信風水，用陰陽八卦理論去預測股市未來走勢；有的投資者對金叉、死叉、缺口、回補等技術分析的話術信手拈來，這些旁門左道也許會讓人沉迷于一時的快感，但根本無法賺到錢。

指數失真

早在2007年，上證綜指就曾到達過3000點；一直到2023年，上證綜指仍然在3000點左右徘徊。于是，市場上出現了很多調侃“指數不漲”的段子：比如說，我上小學的時候，指數就是3000點；等到我上大學了，指數還是3000點；一直等我孩子都上小學了，指數依然是3000點……如果我能像A股一樣永遠年輕就好啦！

也有一些投資者會拿“指數不漲”來給自己的投資做“辯護”——過去的業績不好，不是我投資水平不行，而是因為市場不好。那么，這種“辯護”站得住腳么？為什么16年過去了，指數還在3000點？股票這種資產，究竟值不值得長期持有？

嘉禾老師選取了兩個時間點：2007年3月13日，上證綜指收于2964點；2022年4月28日，上證綜指收于2975點。那么問題來了，二者點位非常接近，指數真的沒有上漲么？我們繼續來看更詳細的數據：

2007年3月13日，上證綜指的PE是42.9倍，對應的凈利潤是69點；PB是3.8倍，對應的凈資產是773點；股息率是0.6%，對應的股息是19點。

2022年4月28日，上證綜指的PE是11.5倍，對應的凈利潤是258點；PB是1.2倍，對應的凈資產是2385點；股息率是2.3%，對應的股息是69點。

由此不難得出，2007年3月~2002年4月，上證綜指對應的凈利潤、凈資產、股息，其年均增長率分別為9.1%、7.7%、9.0%；只不過是因為PE、PB大幅下降，估值下行和盈利增長上行對沖掉了，抹殺了指數的漲幅。

嘉禾老師還注意到一個細節：這15年來，雖然上證綜指對應的凈利潤年均增幅只有9.1%，但其對應的RoE均值卻高達12.4%，這其中的差距是從何而來呢？一方面是因為，在2020年以前，新股從第11個交易日開始計入上證綜指，一般此時新股是處于非常高估的狀態；另一方面是因為，成分股每年會產生股息，股息率均值大約是每年1.9%，并沒有被計入指數。

也就是說，對于一名優秀的投資者而言，只要他不買高估的股票，選擇的是好公司，拿到的股息再投資，那么他完全有可能獲得12%左右的年化收益率。話說回來，1964年~1981年的大熊市，美股也經歷過17年不漲的情況，但巴菲特也一樣賺得盆滿缽滿。所以，我們一定不要甩鍋給“指數不漲”，而要多多淬煉自己的投資能力。

宏觀視角

在20世紀80年代，商店的柜臺售貨員是一門非常吃香的職業。記得之前網上有個段子，說的是當時書上的造句：“李華考上了清華，張明考上了北大，而我在百貨大樓當售貨員，我們都有光明的前途。”站在那個年代，這種說法也許真的沒毛病。

在我們現在生活的時代，柜臺售貨員基本上已經消失了，無論是大型的商場超市，還是小型的便利店，都是采用開放式的柜臺，人們可以隨意挑選自己喜歡的商品，最后拿到收銀臺結賬就好了。那么，這樣一個“微觀”現象，反映的是什么樣的“宏觀”變化呢？

嘉禾老師指出，過去商品的供給還比較匱乏，相比于商品沒有被妥善保管而帶來的損耗，一個雇員的成本是微乎其微的。在這種情況下，雇上一名售貨員，站在顧客和柜臺之間，保證商品不因為顧客的挑挑揀揀而受到損壞，是一件非常劃算的事情。

而現在，經濟社會已經高度發達，商品物質已經極大豐富，當一個柜臺售貨員的工資，已經大大高于顧客挑選商品可能帶來的損壞時，那么這份職業就已經失去了經濟價值，注定會走向消亡。

大家想一想，如今在哪些地方還可以看到站在柜臺邊上的售貨員？沒錯兒，那就是珠寶商店。我們逛商場一樓的時候就會經常看到，珠寶柜臺的門面占地并不大，但往往配備的售貨員會很多。這主要是由于，珠寶的貨值較高，與珠寶被顧客損壞的風險相比，雇傭售貨員仍然是更好的選擇。

我這里再補充另外一個案例：大約在我讀小學和中學階段，公交車的標配是一名司機+一名售票員，此時雇傭一名售票員的成本低于乘客逃票帶來的損失；等到我上大學以后，公交車基本上都是自動刷卡和投幣了，乘客上車的時候，司機能看到他有沒有刷卡或投幣，逃票的風險大大降低。為了監督極少的逃票，再去雇傭一名月薪數千元的售票員，也就沒有必要啦！

隨著經濟的發展和社會的變遷，有很多古老的職業已經逐漸消失了。比如，以前轎車司機也是一門職業，現在隨著家用轎車的普及，除了給領導開車的專職司機以外，我們每個人都充當著司機的角色。當然，也有很多新興的職業正在不斷涌現。比如，網絡女主播，酒店試睡員，等等。從微觀延伸到宏觀，從宏觀再解釋微觀，是挺有意思的一件事兒。

成長陷阱

一是估值過高。市場上被冠以“成長股”的很多股票，要么是沒有業績，沒法估值；要么是投資者對其未來發展過于樂觀，給予了過高估值。如果我們投資一門生意，要100年才能收回本金，我們肯定不會做。但無論是2000年的美國科技股泡沫，還是2015年的中國創業板泡沫，其市盈率都遠遠超過100倍，追高買入的投資者也為此付出了慘痛的代價；

二是概念混淆。嘉禾老師曾在券商擔任過分析師，經常要和投資者討論股票為什么會上漲，但有些股票的上漲其實是毫無緣由的，唯一可以說得通的理由就是剛好趕上了市場熱點。比如說，2015年有一家機場公司的股票暴漲，當時市場上講的“故事”是，因為這個機場會給旅客提供免費的WiFi，所以有可能發展成科技型成長股。其實這只股票只能說是“熱門股”，并不是“成長股”；

三是缺乏壁壘。大多數行業都不容易建立競爭壁壘，比如說我們買汽車，你并不會因為第一次買了某品牌的車，第二次就一定要繼續買這個品牌。相反，我們的第一輛汽車大多是剛需，第二輛汽車大多是改善性需求，往往會傾向于選擇更高端的品牌。從顧客的角度講，轉換成本很低；從廠家的角度講，很難建立起客戶的忠誠度；

四是競爭激烈。新型行業的出現，往往會招來比傳統行業更激烈的競爭。比如近些年來的“風口”，無論是共享單車還是社區團購，無論是智能手機還是新能源車，每個領域都會吸引大量的風投資本進來“燒錢”。資本進來后，往往很難在短期內退出。既然退出不了，不如就留在行業里繼續“卷”，結果行業的資本回報率也會逐漸降低；

五是運氣使然。大多數成長股都還在發展的早期階段，處于極其動蕩的商業環境中，必須不斷地做出正確的決策，才有可能在夾縫中存活下來。正所謂“農有水旱，商有得失，工有成敗，仕有遇否”，好運氣和壞運氣往往是交替二來的，要保證每個決策都是對的，其實很難。比如柯達、諾基亞這些企業，都曾經是各自行業的霸主，但往往“一著不慎，滿盤皆輸”。

行業優劣

雖然我們倡導“人人生而平等”，但行業與行業之間，天然是不平等的。有的行業“賺錢不辛苦”，有的行業“辛苦不賺錢”。在一個不好的行業里苦苦掙扎，就像在流沙里奔跑一樣。嘉禾老師觀察到長租公寓行業存在著“劣幣驅逐良幣”的現象，我覺得分析得挺有意思的，跟大家一起分享：

在傳統的租房市場，存在著種種無序和混亂的情況。比如說，租客拖欠房東的房費，房東把公寓隔成很多小單間后出租，“二房東”同時把房子租給兩撥人，等等。長租公寓的商業模式是這樣的：從房東手里租來房子，然后統一裝修，以網絡平臺作為媒介，再向租戶提供標準化的住房。如果合規經營，這門生意的前景其實還不錯。

但很多長租公寓平臺，把這本生意經給念歪了：一方面，它們從房東手上高價收房，不斷地拓展市場；另一方面，它們以低價為誘餌，鼓勵租戶一次性支付長期租金。為了方便理解，嘉禾老師舉了個例子：

A公司每個月以4000元的價格從房東那里收房，然后以5000元的價格租給房客，賺到的1000元價差則用于公司發展。除此之外，公司不截留任何現金；B公司每個月以5000元的價格從房東那里收房，然后以4000元的價格租給房客，但房客必須一次性支付全年的房租，也就是4.8萬元。

短期來看，房東肯定愿意把房子租給B公司，這樣每個月可以多收到1000元房租。房客大多也更愿意從B公司那里租房，這樣每個月可以少支付1000元房租。結果，A公司只有1000元的現金流，而B公司卻有4.3萬元的現金流。于是，B公司從房東那里收到的房子越來越多，到B公司租房的房客也越來越多，兩家公司可用于拓展業務的現金流差距進一步拉大。

這樣一來，穩健經營的A公司，會迅速失去市場份額，最后B公司一家獨大。但我們知道，B公司每做一單生意，至少要虧損1000元。再加上人工、營銷等費用，生意做得越大，風險也就越大。等到資金缺口越來越大，這種“借新還舊”的游戲終有一天會“暴雷”，最后留下一地雞毛。曾經紅極一時的P2P業務，最終走向團滅，其背后的邏輯和長租公寓也非常相似。