——從“雙重合規(guī)原則”到資產(chǎn)準(zhǔn)入邊界的全景解讀

一、法律框架：雙重合規(guī)原則的剛性約束

根據(jù)香港金管局Ensemble沙盒項目要求，大陸資產(chǎn)在香港發(fā)行RWA需遵循“雙重合規(guī)原則”，即底層資產(chǎn)需同時符合中國大陸和香港的法律規(guī)范。這一原則要求資產(chǎn)在跨境代幣化過程中，需穿透審查其法律屬性、權(quán)屬關(guān)系及運(yùn)營模式。

香港監(jiān)管維度

• 法規(guī)依據(jù)：主要適用《證券及期貨條例》《打擊洗錢及恐怖分子資金集條例》等，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)代幣化是否符合證券屬性定義、反洗錢及投資者保護(hù)要求。
• 監(jiān)管邏輯：采取“實質(zhì)性監(jiān)管原則”，穿透核查資產(chǎn)內(nèi)核，例如債券類RWA需符合《證券及期貨條例》下的發(fā)行規(guī)則，代幣化房地產(chǎn)需滿足物權(quán)登記與現(xiàn)金流披露要求。

大陸規(guī)范維度

• 禁止流通物：包括象牙、犀牛角、軍用武器彈藥等國家明令禁止交易的資產(chǎn)，此類資產(chǎn)絕對禁止作為RWA底層標(biāo)的。
• 限制流通物：如土地使用權(quán)、特定礦產(chǎn)資源等，需取得政府許可或符合行業(yè)監(jiān)管要求后方可代幣化。
• 資產(chǎn)分類管理：根據(jù)《民法典》，資產(chǎn)分為流通物（可自由交易）、限制流通物（需審批或特定范圍交易）和禁止流通物（完全不可流通）。

運(yùn)營合法性：項目需持有大陸相關(guān)行業(yè)經(jīng)營許可（如新能源電站需發(fā)改委備案），并確保代幣化融資不涉及非法集資或外匯違規(guī)。

二、資產(chǎn)準(zhǔn)入：三大核心限制邊界

根據(jù)香港沙盒實踐及大陸法律要求，以下三類資產(chǎn)無法通過RWA合規(guī)審查：

法律屬性沖突的資產(chǎn)

• 禁止流通物：如象牙制品、硨磲、玳瑁等受《野生動物保護(hù)法》嚴(yán)格管制的生物制品，以及未取得開采許可的礦產(chǎn)資源
• 權(quán)屬爭議資產(chǎn)：存在抵押、質(zhì)押或司法凍結(jié)的房地產(chǎn)、應(yīng)收賬款等，需在代幣化前完成法律確權(quán)。

現(xiàn)金流不足或技術(shù)驗證薄弱的資產(chǎn)

• 低流動性不動產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)價值持續(xù)貶損的偏遠(yuǎn)地區(qū)商業(yè)地產(chǎn)，即使通過“綠色概念”包裝，仍因缺乏穩(wěn)定收益被沙盒拒批。
• 純概念型項目：無實體資產(chǎn)支撐或缺乏技術(shù)可行性的“元宇宙土地”“未來收益權(quán)”等，因無法通過現(xiàn)金流壓力測試被判定為高風(fēng)險。

現(xiàn)階段政策限制的資產(chǎn)類別

• 珠寶文玩：翡翠原石、未開蚌珍珠等賭博性質(zhì)資產(chǎn)，以及B/C貨翡翠等人工處理品，因真?zhèn)舞b定及流通限制問題被一票否決。
• 貴金屬：純金、純銀等受《金銀管理條例》管制的資產(chǎn)，需通過持牌金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行代幣化，且個人持有量受嚴(yán)格限制。

三、典型案例：受限資產(chǎn)的具體表現(xiàn)

農(nóng)業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品RWA的限制

• 陽光青提案例：盡管葡萄種植項目具備一定科技含量，但因缺乏規(guī)模化現(xiàn)金流及供應(yīng)鏈溯源技術(shù)未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)，未能通過香港沙盒審查
• 綠色門檻：需符合“高新科技”或“清潔能源”屬性，如碳排放權(quán)、光伏電站等更易獲批，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)需疊加物聯(lián)網(wǎng)監(jiān)測等技術(shù)提升合規(guī)性。

知識產(chǎn)權(quán)類RWA的困境

• 影視版權(quán)代幣化：雖在海外已有成功案例，但香港沙盒尚未開放此類項目，因版權(quán)估值模型缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)且存在盜版風(fēng)險。
• 專利資產(chǎn)：需提供第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的價值評估報告，并確保專利未涉及國家安全或敏感技術(shù)領(lǐng)域。

四、突圍路徑：合規(guī)框架下的策略建議

資產(chǎn)篩選優(yōu)先邏輯

1. 聚焦政策鼓勵領(lǐng)域：優(yōu)先選擇綠色能源（如充電樁、光伏）、高科技制造業(yè)（如半導(dǎo)體設(shè)備）等符合香港沙盒導(dǎo)向的資產(chǎn)。
2. 現(xiàn)金流可視化設(shè)計：通過物聯(lián)網(wǎng)傳感器實時上傳資產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)（如充電樁使用率），增強(qiáng)鏈上可信度。

跨境法律架構(gòu)搭建

1. SPV隔離風(fēng)險：通過香港或BVI特殊目的載體持有大陸資產(chǎn)，實現(xiàn)所有權(quán)與運(yùn)營權(quán)分離，規(guī)避外匯管制問題。
2. 智能合約合規(guī)嵌入：在代幣發(fā)行協(xié)議中明確適用香港法律，并設(shè)置自動觸發(fā)式清算條款以應(yīng)對監(jiān)管變化。

技術(shù)合規(guī)雙軌驗證

1. 零知識證明（ZKP）應(yīng)用：在保證數(shù)據(jù)隱私前提下，向監(jiān)管層開放部分鏈上信息查詢權(quán)限，如螞蟻鏈“兩鏈一橋”平臺所示范的透明化機(jī)制。
2. 第三方審計常態(tài)化：引入四大會計師事務(wù)所對底層資產(chǎn)進(jìn)行年度評估，并同步更新鏈上代幣參數(shù)。

五、未來展望：監(jiān)管演進(jìn)與資產(chǎn)擴(kuò)容

隨著香港《穩(wěn)定幣條例草案》二讀推進(jìn)及Ensemble沙盒項目深化，RWA合規(guī)邊界將逐步清晰。預(yù)計2025-2026年，以下領(lǐng)域可能成為突破重點(diǎn)：

• 碳資產(chǎn)金融化：基于區(qū)塊鏈的碳配額代幣化，打通內(nèi)陸CCER市場與香港國際資本通道。
• 應(yīng)收賬款證券化：依托大灣區(qū)供應(yīng)鏈金融試點(diǎn)，將中小微企業(yè)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為可交易代幣。