二十年投資總結

（Mr Zhang，2019年1月11日）

我從1999年初開始走上全職證券投資之路，到18年底，正好滿20個年頭了。回想剛開始選擇踏上這條路時，雖然對自己的投資能力惴惴不安，依然自信地定下了“10年10倍、20年100倍、實現財務自由”的目標。

18年底，選擇這一時刻對自己的投資經歷、心得進行總結，目標已經實現，甚至可以說是遠超預期；回顧這20年的中國證券市場，大致經歷了三次大的牛熊切換，潮起潮落，遍布風險，也充滿機會。在這跌宕起伏的幾度輪回中，個人也完成了投資理念、操作風格和認知多方面的轉換，特別是從趨勢投資向價值投資的轉變，是最終取得遠超預期的收益水平的關鍵。

市面上，闡述價值投資的理念、原則的作品浩如煙海，尤其是巴菲特、芒格等大師的著作，時常為人所津津樂道。然而，價值投資是否適用于中國的資本市場，在中國做價值投資是否能夠賺到錢，在很多投資者眼里仍是打了問號的。尤其2018年的行情下，不少投資者甚至對價值投資的根本邏輯產生了懷疑。私以為，個人的經歷可以作為一個例證，說明通過價值投資在中國是行之有效的，通過價值投資持續獲得不錯的收益、乃至實現財富等級的跨越是有可能的。

一、收益情況

總結個人的收益情況，截止到2018年12月底，持倉市值是1999年初開始投資時初始市值的2190倍。

各年收益率大致如下：

作為個人投資者，一般不會像專業機構一樣對每個時點的業績做精準記錄，因此對上表收益率做出如下幾點說明：

 1、2018年12月底的市值是精確值，1999年初的精確數據不可考，故保守取了一個較高時點基數。

 2、沒有過任何形式的代客理財收入，全部收益率來自二級市場自有資金增值。 

3、階段性地使用了一些杠桿，主要是1999年519行情時使用了50%的杠桿，此后在市場低迷時也有使用一部分杠桿，正?？刂圃?0%以內。 

4、20年間，每年都有從證券賬戶取出資金，沒有再追加投入的本金；特別是1999年，取出了總資產的20%，2003年取出了總資產的10%，2008年取出了5%。收益率方面，2014-2018年每年的凈值是有準確記錄的，2005年初以及2008年上證綜指1664最低點時的賬戶凈值亦有清晰記錄，其余某些年份數據有缺失，因查找起來較麻煩、工作量較大，代而以臨近年份的精確市值回溯估計這些年份的收益率，具體到各年會有些小的誤差，但最終的收益倍數2190倍為非常保守的估算。

5、1999-2003年這一時段里，投資方法以趨勢交易為主；2003年之后，開始探索學習價值投資，2005年后，完全轉為價值投資。簡單來說，就是前5年做趨勢，做到了10倍回報；后15年做價投，做到了200倍回報。

二、總結高收益的幾點原因

1、這20年，是中國經濟發展最快的時期，經濟的發展速度超出了大多數人最樂觀的預期，各行各業都涌現出了一批優秀企業。 

2、與此同時，我國的證券市場具有高波動性，相較成熟市場，提供了更多在低估時買入、泡沫時賣出的機會，大幅度地提高了收益率。 

3、投資圈朋友在投資研究、介紹投資目標公司方面無私的分享和交流。 

4、比較好的運氣，有幸在遇到了幾家極其低估、簡單易懂的優秀公司，并進行了成功的投資。 

5、有幸在2003-2004年接觸到價值投資理念，完成了投資風格的切換，走上正確的道路，并通過學習、思考和實踐，全面提升了自身的綜合投資功力。

三、個人持倉特點

個人投資的市場主要覆蓋A股、B股和港股市場。 2005年之前的階段，市值相對現在的市值占比在7%之內，影響很?。磺以缙谝在厔萁灰诪橹鳎劜簧嫌惺裁刺攸c；因此總結持倉特點只涉及到2005年以后，價值投資階段的特點。 

1、持股集中度. 同一時段，一般重倉持有3-4家公司（這3-4家公司持倉占到總資產的80%以上），這里重倉的概念指買入時單一持倉占總資產10%以上，但不超過50%，持有的時間通常在3-5年。十五年間，重倉持有過的有12家公司。2012年之后，除重倉持有3-4家公司股票外，另外同時持有3-4家持倉占5%左右的公司。 

2、持倉的市值現金比.除了市場極度泡沫時期之外（這種泡沫時期往往持續時間都很短），一直持股保持將近滿倉。 

3、持股時長。 重倉股通常持有3-5年，最長6年，短則1年半到2年。 

4、行業選擇 重倉股集中在煤炭、水電、地產、金融和消費5個行業。幾支5%左右的持倉中，以生物科技、醫藥為主。 

5、盈利貢獻 12家重倉持有過的公司中，10家盈利，1家持平（為18年新投），1家虧損。 10家盈利公司貢獻的市值增值占到現有總資產的80%以上，1家虧損占到當時總資產的10%。 在買入時占比5%持倉的非重倉公司股票中，有1支貢獻的總盈利達到了總資產的10%以上。 12支重倉股和上述1支盈利貢獻較大的5%持倉股的絕對回報倍數如下：

上述13家公司中，目前還持有6家。

6、所選公司的特點。 商業模式簡單易懂、公司在行業中上具有明顯的競爭優勢，公司治理結構和管理優秀，買入時價格低估，大多還具有一定成長性。

7、杠桿與風控。在市場低迷、個別流動性極好、現金流極佳、派息持續穩定的藍籌公司股價低估時，有時會使用杠桿。原則上控制杠桿率最高不超過30%，所買公司的派息能夠覆蓋資金成本且存在利差收益；市場回暖、股價回升后，逐步降低杠桿。

四、個人投資原則和紀律

在不斷地學習、思考、實踐中形成了一套思維習慣和投資紀律：

1、重倉持有的公司，一定是在自己的能力圈范圍內；

2、形成合理的回報率預期，通常將預期回報率設定為年化15%，即五年翻一倍；

3、不為能力圈之外的股票漲跌影響自己的情緒和交易；

4、不以預測作為投資的著眼點，而是針對各種可能性都做好相對的應對預案；

5、市場低迷，公司低估時，盡可能多持有股份，市場高漲時，逐步減倉，降低持股比例；

6、關注估值，再好的公司也必須估值合理，遠離高估值公司，留出足夠的安全邊際，盡量不虧損；

7、適當關注宏觀經濟，但對目標公司的投資決策不受宏觀經濟波動影響；

8、以長期的視野來研究行業及公司，重點關注企業的競爭優勢；

9、用持股數乘以每股利潤作為自己的利潤，以收到的股息作為自己的現金流，構成自己的利潤、現金流體系；

10、盡可能使投資決策變得簡單、輕松，只對自己熟悉有把握、從而能夠“一眼定胖瘦”的公司投資，通常每1到2年，選擇1-2個公司投資即可。

五、現有持倉的審視及今后幾年的投資規劃

過去二十年取得的投資回報有一定的運氣成分，是不可持續的、無法復制的。因此，在總結一些有效經驗的前提下，也應保持謹慎，對今后的投資規劃作出一定的調整：

1、調低收益預期 現在的能力圈主要在金融、地產、水電和煤炭。過去的盈利也主要來自這幾個行業篩選出來的標的，隨著經濟增長的放緩，這些行業的競爭格局日趨穩定，企業的基本面也發生了較大變化，成長空間相對有限，難以保持過去的成長性。因此調低投資的收益預期，將投資預期回報設定在年增長10%-12%。

2、適度拓展能力圈

限于年齡、知識結構，學習新行業、尤其是增長很快的行業是很大的挑戰，適當拓展能力圈，對新興事物保持學習興趣，不強求。

3、現有投資的評估

現階段市場低迷，一些優質公司的估值已經非常具有吸引力。短期總體策略是只買不賣，盡可能多地持有股份，目前已滿倉。現有的持倉重倉在保險、煤炭、水電，持有部分消費及生物科技，前者持倉占到總資產比例達90%以上。

持倉公司的估值極低，隱含的回報水平在年化15%或以上。持有3-5年，有信心實現年化12%的收益預期。

現有的前六大重倉中，有五家現金流極好、有長期穩定的派息記錄，可以帶來穩定的股息收入。

4、以每年收到的股息作為現金流來源，投資新項目。

六、結語。

 回顧個人二十年以來的投資經歷，其實并無點石成金的錦囊妙計，在大方面上，無非還是以謙和的心態，認真地學習巴菲特等投資大師多年前即闡述十分詳盡的價值投資原則，做到活學活用。 私以為，價值投資不僅是一種投資理念，更是一種思維方式和價值取向。因此，價值投資并不適用于所有的投資者，能夠認同和篤信價值投資的人，在價值觀念和性格特征上，都符合價值投資的內在邏輯。 對于許多人而言，隨著年齡的增長、閱歷的豐富，都會自然而然地趨向這種更為理性的思維方式。價值投資的思維方式不僅能讓我們在市場中賺到錢，運用于生活中的選擇和取舍亦是大有裨益的。 成功的價值投資經歷可以強化對價值投資的信心，總結正確的經驗，讓投資進入良性循環，在成功中不斷完善提升投資能力。久而久之，就會慢慢體會到通過價值投資在證券市場盈利是很簡單的，虧損是很難的。