2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息。本輪加息周期已經(jīng)維持了2年半了，全球金融體系遭遇了重大的扭曲，這種扭曲已經(jīng)滲透到了我們生活的方方面面。
為了幫助大家更清晰地把握這種影響，我們將采用一種極為有趣的視角帶領(lǐng)大家觀察世界：
如果各國(guó)都使用美元，那么，情況變得十分簡(jiǎn)單：聯(lián)邦基金利率既會(huì)影響美元存款的利率，也會(huì)影響美元貸款的利率，整個(gè)世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平跟隨聯(lián)邦基金利率水平。
然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，各個(gè)國(guó)家有自己的貨幣，所以，我們需要在美元之上套上一層具備本國(guó)特色的皮膚。 如果本國(guó)的短債利率在2.5%，那么，本國(guó)資本有很大的外流壓力。因此，為了避免資本外流，本國(guó)需要于在岸市場(chǎng)做一個(gè)美元存款的資金池，對(duì)沖機(jī)制如下： 如上圖所示，本國(guó)金融機(jī)構(gòu)吸收本幣形成在岸美元存款，另一方面，他們購(gòu)買本幣短期債券，同時(shí)賣空遠(yuǎn)期本幣對(duì)沖。 這層皮膚的精髓就在于，賣空遠(yuǎn)期本幣是有正的掉期點(diǎn)的，下面我們假設(shè)掉期點(diǎn)是3%，于是，本幣短期債券+賣空遠(yuǎn)期本幣的方式就合成了一個(gè)在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。 這個(gè)合成資產(chǎn)有以下三個(gè)特征： 1、固定收益； 2、美元計(jì)價(jià)； 3、收益和境外美元存款可比； 通過(guò)這個(gè)機(jī)制，大量的本幣可以保留在體內(nèi)，不會(huì)大批量地沖到離岸市場(chǎng)。 其實(shí)，它們還是美元，只是換衣服了。各國(guó)貨幣當(dāng)局要努力避免這層衣服被扒掉。 通過(guò)這個(gè)故事，我們構(gòu)建了一個(gè)等價(jià)，本幣短期債券+賣空本幣遠(yuǎn)期等價(jià)于美元存款。
這個(gè)故事發(fā)生在居民的資產(chǎn)端，對(duì)稱的在居民的負(fù)債端還有類似的故事。 假設(shè)居民從本國(guó)銀行借出本幣貸款的利率是3%，并且計(jì)劃換成美元使用，那么，我們也可以把它轉(zhuǎn)換成美元貸款，對(duì)于這些借款者而言，他們拿了一個(gè)類似于美元貸款的負(fù)債：本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠(yuǎn)期。
于是，我們構(gòu)建了另一個(gè)等價(jià)，本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠(yuǎn)期等價(jià)于美元貸款。
有了這兩個(gè)等價(jià)之后，我們就可以在基礎(chǔ)情形之上做一個(gè)升級(jí)，構(gòu)造一個(gè)本國(guó)的等價(jià)情形：在居民的資產(chǎn)端，本幣短債+賣空本幣遠(yuǎn)期等價(jià)于美元存款；在居民的負(fù)債端，本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠(yuǎn)期等價(jià)于美元貸款。當(dāng)內(nèi)外存在息差時(shí)，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)匯率壓力：
1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)端大量的本幣需要去賣空本幣遠(yuǎn)期，一、獲得足夠高的掉期點(diǎn)，二、規(guī)避本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。如果滿足不了自身訴求，這些資本會(huì)脫掉衣服，直接離岸。
2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端有一些投資者會(huì)從在岸合成美元貸款，但是，由于本幣有貶值預(yù)期，所以，他們沒(méi)有動(dòng)機(jī)去做多本幣遠(yuǎn)期，去給自己買一個(gè)保險(xiǎn)。事實(shí)上，這部分人的目的就是來(lái)本土借“便宜的”美元貸款，參與所謂的套息交易。對(duì)付這兩種匯率壓力，最直接的手段是利率手段，1、提高本幣短債的利率；2、提高本幣貸款的利率。
如果不想改變這兩個(gè)利率，那么，就需要貨幣當(dāng)局來(lái)充當(dāng)平衡者。如上圖所示，當(dāng)內(nèi)外短債和貸款存在息差時(shí)，掉期市場(chǎng)就會(huì)嚴(yán)重多空失衡。為了穩(wěn)定匯率，貨幣當(dāng)局就需要填坑：一方面，提供正的掉期點(diǎn)；另一方面，填上套息者所逃掉的“保單”。最終，系統(tǒng)回歸穩(wěn)定。大家會(huì)踏踏實(shí)實(shí)地穿著本幣的衣服參加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
在這里，我們所需要注意的是，無(wú)論是提供正的掉期點(diǎn)，還是幫別人“交保費(fèi)”，都是要消耗資源的，天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。通過(guò)這段分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)任何一個(gè)非美國(guó)家來(lái)說(shuō)，利率政策和匯率政策是一體的，或者說(shuō)，匯率政策才是真正的利率政策。這是因?yàn)椋渌泿胖皇窃诿涝咸琢艘粚悠つw。
對(duì)套息交易者而言，他們認(rèn)為日元、人民幣和美元之間有本質(zhì)的差別，所以，他們不愿意去買保險(xiǎn)——做多本幣遠(yuǎn)期。他們會(huì)作如下推理：美元那么強(qiáng)，去浪費(fèi)錢(qián)提前買這層保險(xiǎn)簡(jiǎn)直是腦子有病。
當(dāng)然，我們可以換一種角度來(lái)思考風(fēng)險(xiǎn)是如何分配的。對(duì)于最保守的投資者而言，他會(huì)借本幣貸款，然后，換成美元，最后再做多本幣遠(yuǎn)期。當(dāng)然，這一套下來(lái)，借美元貸款的成本，幾乎跟在美國(guó)借美元的貸款成本一致（ps：只是換了一個(gè)地方借）。對(duì)于套息交易者而言，他們把顯性的息差成本轉(zhuǎn)化成隱形的匯率風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這是一種極其危險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換。它相當(dāng)于套息交易者在售賣本幣的看多期權(quán)，收益是省下的那些正掉期點(diǎn)，成本則是一旦本幣升值，他們所需要賠付缺口。那么，誰(shuí)是這些期權(quán)的買家呢？？各國(guó)政府，他們坐在這些套息交易者的對(duì)面，支付正的掉期點(diǎn)。最終，這個(gè)游戲就變得極其荒誕，一些專業(yè)的投資者的確知道他們隱形地賣了本幣的看多期權(quán)，但是，更多的是一些不明就里的散戶，稀里糊涂地就一屁股坐到那些龐然大物的對(duì)面。
散戶有那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力來(lái)賣期權(quán)嗎？？
一旦美元走軟，那么，本幣看多期權(quán)的價(jià)值迅速飆升，理論上，套息交易者所需要支付的賠償金上不封頂。這類套息交易其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)很高的交易，本質(zhì)上就是在賣保險(xiǎn)，賣期權(quán)，賺小錢(qián)賠大錢(qián)。一般來(lái)說(shuō)，我們需要找一個(gè)更大的場(chǎng)子把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。當(dāng)年，萊曼兄弟之類的大家伙，就是倒在CDS上，這也是一種保險(xiǎn)，他們實(shí)在是太大，太貪婪了，沒(méi)地方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)了。
國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債的利率風(fēng)險(xiǎn) 站在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)端，為了防止資本外流，最標(biāo)準(zhǔn)的辦法就是提高短債利率。然而，這意味著要支付大量的利息，譬如，歐洲央行和英國(guó)央行就是這么做的。當(dāng)然，為了省錢(qián)，我們可以搞價(jià)格歧視，一部分敏感的投資者，我們給他提供低息短債+掉期點(diǎn)，另一部分不敏感的投資者，我們只給他提供低息短債。
如上圖所示，與標(biāo)準(zhǔn)策略相比，這個(gè)穩(wěn)匯率策略的利息支出大大降低了。
那么，還有沒(méi)有辦法進(jìn)一步降低利息支出呢？？有，通過(guò)支付資本利得的辦法籠絡(luò)住一批敏感投資者。
如上圖所示，從敏感投資中可以分化出一批敏感投資者，他們能接受利息+資本利得的組合。在敏感投資者B看來(lái)，預(yù)期收益和利息收益的差別并不大。當(dāng)然，對(duì)利息支付者而言，這個(gè)策略更棒，利息支出進(jìn)一步下降了。從利息支出的角度來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)模式>價(jià)格歧視>升級(jí)版價(jià)格歧視事實(shí)上，資本利得的把戲是一個(gè)十口鍋加三個(gè)鍋蓋的把戲，如果大家都不要求兌付收益，所有人都覺(jué)得預(yù)期收益很高。一旦所有人都要求兌付收益，那么，所有人都兌付不了。那么，為什么說(shuō)長(zhǎng)債有很大的風(fēng)險(xiǎn)呢？？有以下幾個(gè)原因，
1、他們不清楚固收類資管產(chǎn)品保持較高預(yù)期收益的根本原因是美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦基金利率在5.5%；2、較高的資本利得只是在彌補(bǔ)內(nèi)外利息的差額；3、這些投資者在不斷地給自己講基本面故事，講零利率故事；其實(shí)，沿著“如何以更低的成本來(lái)穩(wěn)匯率”的視角看待問(wèn)題，我們就不會(huì)覺(jué)得長(zhǎng)債的利率風(fēng)險(xiǎn)很低了：利息在5.5%的預(yù)期收益中的占比實(shí)在是太低了。有的人一出生就在羅馬，有的人要越過(guò)千山萬(wàn)水才能去羅馬。對(duì)于美國(guó)人來(lái)說(shuō)，貨幣政策真的十分簡(jiǎn)單，直接去看資金利率就好。這是因?yàn)椋?span>世界只有一種貨幣——美元。但是，對(duì)于其他國(guó)家的投資者來(lái)說(shuō)，貨幣政策就極其復(fù)雜了，這是因?yàn)椋?em>其他的貨幣只是在美元之上套了一層皮膚。不同的國(guó)家有不同的套法，有的希望匯率穩(wěn)定，有的接受匯率一定程度的貶值，有的接受外匯儲(chǔ)備的減少，有的不接受外匯儲(chǔ)備的減少，有的想多花錢(qián)來(lái)穿得花枝招展，有的想少花錢(qián)穿得樸素一些。各種各樣的穿法像萬(wàn)花筒一樣，沒(méi)有做不到，只有想不到。但是，他們的底色只有一個(gè)——美元。因此，如果你只是想從所謂的國(guó)內(nèi)基本面搞明白利率走勢(shì)，那注定是一種癡心妄想。因?yàn)檎嬲龥Q定那個(gè)東西的并不是你們嘴里的“基本面”，而是，美元和國(guó)內(nèi)特殊的匯率政策。
當(dāng)你無(wú)法搞清楚國(guó)內(nèi)的匯率政策是如何起作用時(shí)，你根本沒(méi)法搞清楚：如果人民幣升值了，短債利率是上升還是下降。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)降息前的這一個(gè)月，外國(guó)投資者會(huì)教會(huì)國(guó)內(nèi)的投資者“國(guó)際利率是如何聯(lián)動(dòng)”的。未來(lái)可能會(huì)有降準(zhǔn)降息，不幸的是，短債利率會(huì)大幅上行，因?yàn)槿嗣駧派盗恕?/strong>
醒醒吧，我們所看到的99%的現(xiàn)象都來(lái)自于“美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間保持高利率”這一事實(shí)，不要拿所謂的“基本面”去偷換這一根本事實(shí)，“弱基本面”是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率太高”的結(jié)果。之所以我們喜歡找一些奇奇怪怪的理由糊弄自己，還是因?yàn)闆](méi)見(jiàn)識(shí)，是因?yàn)槲覀兇蟛糠秩硕紱](méi)正兒八經(jīng)地直面過(guò)美元周期的沖擊。
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