一、厘清定義

通俗而言，估值調整指的是：在企業經營發生特定事件時，對企業的估值進行回溯性調整，進行重新定價，并重新計算投資人的持股/投資金額。

1、估值調整與回購的關系：

根據《九民紀要》，估值調整協議是包含股權回購條款的。以筆者個人經驗，實務中更多的投資協議構造是：估值調整條款與回購條款往往是二選一的關系，均是企業未達成某一特定經營目標或承諾時的后果，例如：被投企業承諾在某一年度實現一定營收目標，如實現率達到70%但不足100%，則投資人有權要求被投企業估值按照一定公式進行調整（即“估值調整”）；如實現率不足70%，則投資人有權要求回購（即“回購”）。換言之，估值調整是投資（調整）行為、回購是投資退出行為。

實務中亦有案例認可估值調整與回購是二選一的關系，例如，法院在(2024)豫01民終17135號判決中認為：從《鄭州市某某網絡科技股份有限公司股份補償協議》的上述內容可知，某某基金要求楊某龍將其持有的某甲公司3000000股以1元對價補償給某某基金、要求姬某林將其持有的某甲公司3440482股以1元對價補償給某某基金，以此豁免楊某龍、姬某林回購某某基金所持有的某甲公司股份義務。因此，一審法院認定股權回購、股權補償為二選一的關系，并無不當。

2、估值調整與反稀釋的關系：

估值調整與反稀釋的后果均是被投企業估值會發生調整/變化，不同的是：估值調整是主動行為，通常系因建立估值的錨點（例如經營業績）偏離預期，而按照事先約定對企業估值進行的調整；反稀釋是被動行為，通常發生在企業進行后續降價融資時，為保障前輪投資人利益，不得已對前輪投資人進行的補償。

有關反稀釋條款，詳見筆者前文反稀釋條款在實務中的幾個常見問題——投融資協議條款詳解。

二、估值調整條款的應用場景

估值調整條款的應用初衷主要是調和創始人基于良好預期而要價的“高估值”與投資人基于商業判斷而接受的“低估值”之間的差距，以及一定程度上彌補投資人的信息不對稱風險。根據筆者的個人項目經歷，估值調整條款并非是早期項目投資的必備條款，可能的主要原因包括：

（1）如果要對估值進行調整，需要首先在建立估值時設定一個明確錨點，這個錨點可能是業績指標、營業收入、客戶數量、關鍵資質、里程碑事件等等。然而，一級市場往往并不像二級市場的估值一樣容易量化，“標的稀缺性”、“國產替代”、“明星團隊”、“硬科技”等市夢率的標簽均能成為估值認定的核心要素之一，難以確定一個投資人與創始人均能接受的合適錨點；

（2）估值調整條款屬于過程監控指標，往往以年為單位，一旦觸發則調整估值，對被投企業而言，承擔了過大的短期經營壓力，不必然利于長期發展；對投資人而言，則需要承擔更大的投后工作壓力。

因此，估值調整條款在實務中更常見的應用是：針對已經發展較成熟、有持續穩定的經營業績、有良好的上市（或并購）預期的中后期項目，選擇最能反映企業估值的特定業績指標作為估值錨定和調整的依據，可以更好地平衡被投企業和創始人的利益與投資人的風險。

三、估值調整條款在實務中的常見問題

特別說明：從定義上講，估值調整既可以調低估值、也可以調高估值，例如在著名的“摩根士丹利與蒙牛的對賭”中，即根據業績目標的實現程度約定了估值的雙向調整機制。但當下的一級市場投資中，尤其是國資背景基金的大量參與，如果涉及到估值向上調整，則會出現稀釋/降低國有基金投資人持股等實操問題，因此實務中估值上調并不多見，筆者亦無實操經驗，因此本文以下均僅論述估值下調的相關問題。

1、估值調整的方式

估值調整與反稀釋補償的方式大同小異，在企業整體估值降低的情況下，為保障投資人持股的賬面價值不變，也是通過：①在投資金額不變的情況下，增加投資人的持股比例；②降低投資金額（公司或實控人給予現金補償）。因此，通常是如下幾種方式：

（1）補股權：創始人向投資人無償轉讓老股、或公司無償向投資人發行新股；

（2）補現金：創始人向投資人補償現金；

（3） 資本公積定向轉增：以公司的資本公積向投資人無償定向轉增，達到股權補償的目的。

實踐中，最為常見、也是筆者最為建議的調整方式是：創始人無償轉讓老股、創始人現金補償，其他方式或多或少均存在一定的法律風險或操作難度（例如以資本公司定向轉增需要經股東會審議通過）。

2、能否由公司向投資人進行現金補償（與目標公司對賭）？

通過公司給予現金補償的方式進行估值調整，與公司回購的區別在于：前者投資人僅收回了部分資金，且持股比例保持不變（通常減資會帶來系列問題）；后者投資人意圖收回全部資金，收回后原有股權將通過減資歸零，收回款項的性質實為減資款。因此，不能將“現金補償”的法律性質簡單等同于“減資回購”，如何定義該筆“補償現金”的性質，是決定這種補償方式是否合規的重要因素。一般而言，實務中會有如下認定方式：

（1） 認定為“出資返還”：不常見，一方面現金補償不符合出資返還的外觀，現金補償時投資人持有的注冊資本通常不會減少；另一方面涉及“抽逃注冊資本金”，對投資人而言法律風險較大，根據《九民紀要》的規定：“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”…的強制性規定進行審查。”

（2） 投資人主張“損失補償”并進一步認定為“資本公積返還”：對投資人而言，企業估值降低，相當于損失了賬面價值，因此客觀上有損失產生。而投資人多是通過溢價增資到被投企業，因此增資款中的相當部分被計入了資本公積。如果注冊資本不能隨意返還，那資本公積是否可以返還呢？

支持的觀點：在(2022)浙02民終2543號案件中，法院即認為：云科公司未完成合同約定的銷售業績，錢燕妮有權要求云科公司按約返還投資款溢價款項89萬元，該履行義務也不涉及公司股權回購、利潤分配等公司法強制性規定（注：根據判決書全文，投資款溢價=投資總額-實繳資本）。在該院中，法院認可公司可以資本公積返還對投資人進行現金補償。

反對的觀點：實務中亦有部分案例認為，資本公積屬于公司資產，股東不得擅自主張返還，例如最高院在(2013)民申字第326號判決中認為：股東向公司已交納的出資無論是計入注冊資本還是計入資本公積金，都形成公司資產，股東不得請求返還。

折中的觀點：亦有法院認為，資本公積不等同注冊資本，經法定程序決議通過可以進行返還，例如在(2020)陜民終633號判決中法院認為：資本公積金是由投入資本本身所引起的增值，與公司生產經營沒有直接關系，是一種準資本金或者公司后備資金，屬于公司資產，是企業所有者權益的組成部分，可以按照法定程序轉為注冊資本金，故資本公積金與公司注冊資本的性質存在明顯不同，不能等同于公司注冊資本，公司依照法定程序作出的關于減少資本公積金的決議亦不能認定為抽逃出資。

（3） 認定為“分紅”：《公司法》第210條規定：有限責任公司按照股東實繳的出資比例分配利潤，全體股東約定不按照出資比例分配利潤的除外。因此，通過定向分紅的方式進行現金補償具備法律上的可行性。但是，《九民紀要》規定：投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》…第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。因此，定向分紅的方式僅限于公司有利潤可供分配的情況，在初創企業的投資中實操性不強。

（4） 認定為“違約金”：不常見，筆者理解主要系因估值調整本身不帶有懲罰性，而是基于正常的商業訴求而各方達成的一致約定；且，如果認定為違約金，則可能面臨因過低或過高而被司法機關主動調整的情況。

3、能否由公司向投資人進行股權補償？

公司對投資人進行股權補償通常而言有如下兩種方式：

（1）公司向投資人無償定向增發新股：從法律上操作可行，實務中面臨的最大問題是，針對該部分因股權補償而增發的新股，投資人是否需要補充履行實繳義務？

僅從外觀而言，投資人的一次付款，對應取得了兩次或以上的注冊資本，且第二次取得的注冊資本似乎未進行實繳。針對這種潛在風險，部分投資人會要求創始人另行就對應的實繳款進行補償并追繳出資。

從交易本質來看，投資人第二次取得的注冊資本并非是無償的，只是其對價在第一次交割時已經支付，且投資人因溢價增資而支付的投資款一般是遠超過兩次注冊資本之和的，從絕對金額而言似不存在出資不實的問題。

實務中通過該類方式進行股權補償的案例比較少見，筆者亦未有實操或檢索到權威案例，歡迎有經驗的讀者在留言區或私信分享。

（2）公司向投資人以資本公積定向轉增注冊資本：《公司法》第214條規定：公司的公積金用于…或者轉為增加公司注冊資本。因此該方式從法律上操作可行，實務中應用也更加頻繁。

根據《公司法》的規定，資本公積的性質屬于客觀存在的“公司資產”，自然不涉及到后期再實繳的問題。資本公司轉為注冊資本，本身是對公司資產科目的調整與股東相對權益的再分配，不涉及抽逃資本或損害公司利益的情形，經法定程序表決通過即可實施。例如根據上海艾錄（301062）的招股意向書：2013年8月26日，艾錄有限股東會同意公司注冊資本由5,419.355萬元增至5,581.9357萬元，由股東上海傲英以資本公積轉增注冊資本65.0323萬元…該次資本公積金轉增系三家機構股東在對公司投資時與公司及原股東達成的對賭條款而實施…已經2013年8月公司股東會全體股東同意，符合相關規定。

4、建議對估值調整設定補償上限

通常投資協議會對估值調整方案以公式列明，并根據業績指標的實現程度計算具體補償股權/現金。但是，如果發生“黑天鵝”事件、或被投企業業績出現極端情況（例如凈利潤極小甚至出現負值），很可能出現補償數額過大、甚至超過投資人初始投資成本的情況，創始人和被投企業應對此類情況予以特別關注，并建議在合同調整中明確約定補償上限。

四、寫在最后

有人說，“沒有不好的項目，只有不好的價格”。筆者個人認為，估值調整條款是一個精巧的設計，使用得當可以利好投資人、被投企業和創始人。對于投資完成后發展又不及預期的項目，一味死守高估值，企業難以開展后續融資，投資人也退出無望。如果能夠及時調整估值，或許能夠助力企業走上融資正軌、壯大后續發展。當下，更多的業績指標被簡單粗暴地列入回購情形，而回購一旦觸發，“九死一生”，剝奪了投資人和被投企業的喘息空間，這理應不是各方希望達成的局面。

參考案例：(2024)豫01民終17135號、(2022)浙02民終2543號、(2013)民申字第326號、(2020)陜民終633號