基小律說：
近年來，“對賭回購”成為私募股權投資市場的焦點，司法判例與學術觀點分歧明顯，創始人、投資機構爭議不斷。作為投資機構的重要退出工具，其應用率超90%，但過度使用激化了創業企業與投資機構的矛盾，引發公司治理、估值等多重沖突。本文梳理“對賭回購”的市場實踐與法律爭議，分析其商業邏輯與潛在問題，并提出改進建議。紫荊資本 汪澍 | 來源
對于近幾年的私募股權投資市場而言，“對賭回購”絕對是T0級別的高頻詞匯，任何與之有關的政策法律變化、典型裁判案例以及最新市場實踐都會立刻引來廣泛的關注與討論。而在當下的市場環境中，“對賭回購”面臨著極為復雜的境況，相關司法判例幾經轉折，學術研究眾說紛紜，利益相關方的創始人群體和投資機構各執己見，各方面均表明“對賭回購”自身也面臨著重重矛盾和困境。在這個“困境基金大退出”時代，“對賭回購”作為投資機構手中為數不多的“救命稻草”，被廣泛運用到市場交易中，據研究，國內一級市場投資活動中其應用率已經超過了90%。而應用范圍的“泛濫”直接加劇了一級市場上創業企業和投資機構之間的矛盾和沖突，隨之而來的是圍繞兩者之間在公司治理、資產估值、爭議解決等領域的復雜斗爭。本文試圖簡要梳理目前“對賭回購”在國內一級市場的常見構造范式和商業應用場景，在此基礎上結合最新的法律法規及司法實踐闡述回購權在公司治理、資產估值和爭議解決中的多重矛盾，剖析現行回購權條款背后的商業成因和可能帶來的諸多問題，并在此基礎上提出筆者的反思和未來發展建議。在討論具體問題前，我們不得不首先對今天討論的對象做一個清晰的定義。我們在日常經常使用的“對賭回購”不算是一個嚴謹的法律概念，甚至也不是一個嚴謹的口語概念，很多時候我們會把“對賭”跟“回購”混同使用，也有的時候會有明確區分。例如很多創始人可能就不理解，為何“對賭”往往是單向義務，而不是雙向的。這其中其實經歷了比較長的法律條款發展演變的過程。為此，筆者查閱了一些資料，從現有整理的資料來看，中文“對賭”一詞最早何時出現已不可考，但其背后的條款應用發端于歐美，是脫胎于反稀釋條款（棘輪條款）對企業估值的調整，逐漸演變為較為成熟的估值調整機制（Value Adjustment Mechanism,簡稱VAM條款）。中文“對賭”一詞并非嚴謹的法律語言，筆者猜測譯者可能并非專業法律人士，但卻非常形象地描述了VAM條款的特點，隨后在2006~2007年間因摩根士丹利投資蒙牛乳業和永樂電器等案中運用了VAM條款，嗣后被媒體爭相報道，“對賭協議”一詞也正式走入公眾視野而受到廣泛關注。早期的VAM條款核心是雙向附條件生效的合同義務。以摩根士丹利投資蒙牛乳業為例：摩根士丹利與蒙牛乳業的管理層約定，以蒙牛乳業在2003~2006年期間能夠實現復合增長率不低于6%為賭注，如能夠實現，摩根士丹利將對管理層進行股份獎勵；如無法實現則管理層應當向摩根士丹利賠付股份。這一機制的本質，是雙方對蒙牛乳業的估值高低并未達成一致，試圖通過這種雙向機制來合理調整雙方在投資時點對蒙牛乳業估值的預期，并在未來根據業績情況做相應調整。調整的思路是對存量股份的相互轉讓。之后，蒙牛乳業的業績增長喜人，充分達到了對賭要求，摩根士丹利賺到了錢，也給管理層支付了股權獎勵，各方共贏。而在摩根士丹利投資永樂家電一案中也約定了類似的條款：摩根士丹利與永樂家電管理層約定，以永樂家電在2007年凈利潤不低于7.5億元為賭注，如能夠實現，摩根士丹利將向管理層轉讓獎勵股份；如無法實現，永樂管理層將向摩根士丹利賠付股份。不過與蒙牛乳業多贏的結果不同，為了實現凈利潤目標，不向摩根士丹利付出股份而失去絕對控制權，永樂家電管理層一改“重利潤輕擴張”的穩健策略，過度擴張，不僅難以帶來凈利潤水平的提高，反而因整合與管理等成本，降低了自身的盈利能力。最后無法順利實現對賭目標，永樂家電最后在2006年選擇了被國美電器收購。永樂家電的實際控制人陳曉也加 盟國美，為后面中國公司法經典案例之一的國美控制權之爭埋下了伏筆。從早期典型的VAM條款來看，我們通常看到的是股東之間達成的附條件轉讓股權的權利義務安排，都是對自身持有的存量股份轉讓給對方的安排，還沒有典型的“回購權”構造。隨著VAM條款的發展，出現了各種各樣的對賭條款，也出現了各種各樣的估值調整機制，包括現金補償、股份補償、公司回購、創始人回購等等。也正當公司回購和創始人回購出現時，有了真正我們當下所討論的“對賭回購”的條款設計。筆者對回購權的定義是：指由特定對象（通常是公司或公司創始人）在特定條件觸發后，應當按照特定價格購買投資人持有的公司股權。商業實質上的回購權，可以被認為是估值調整的一種方式：公司回購，即公司將融資退給投資人，以降低投資人投資公司時的估值；創始人回購，即創始人將融資退給投資人，以降低投資人投資公司時的估值；但如果回購的“標的”是投資人持有的全部股份時，回購權的概念實際已經超出了傳統的“對賭協議”（VAM條款）的概念，而增加了筆者稱之的“退出策略”的色彩。因此筆者認為“對賭”和“回購”應該是兩個獨立的詞匯，兩者并非包含與被包含的關系，而應該是交叉關系。為了下文論證嚴謹，除特別說明外，筆者統一稱之為“回購權”。筆者梳理了現行常見的各種標準化回購權條款的設計，將其按照不同商業應用場景區分為四大回購權類型，分別為：上市承諾一般包括IPO或整體并購承諾，指在某個具體時間點內成功實現IPO或整體并購，個別情況下會對IPO或整體并購時企業的最低估值同時做出承諾。業績承諾中包括對收入/利潤/銷量/日活等，在蒙牛乳業和永樂家電案中就是比較典型的業績承諾。承諾型回購筆者分析屬于市場自發形成的估值調整及風險分配機制。投資時點上，投資人/創始人對于企業的估值狀態和未來退出的風險預期觀點不一，需要一個分配機制來進行平衡。該條款的出現意味著由公司/創始人來承擔更大的風險，但與之相對的換取獲得投（融）資的機會和高估值。誠信型回購條款主要針對公司和創始人的各項誠信承諾，以維護投資人作為中小股東的合法權益。常見包括公司核心團隊/核心業務的穩定；公司/創始人不存在違反投資協議約定、公司章程規定的重大違約情形；投資人不存在重大違約情形等。誠信型回購筆者分析屬于市場自發形成的中小股東權利保障機制。由于我國公司法目前在中小股東權利保護方面仍然有一些不足，加上司法維權成本較高、效果不佳等情況，大部分投資機構認為公司法無法有效保護其權益，因此轉讓通過具體合同約定來創設權利保護自己。此舉確實有助于彌合投資人對創始人及創業公司的不信任，降低交易成本，有助于推動投資落地。退出型回購條款主要指確保投資人在特定條件滿足時，可以在特定時間內以指定價格實現投資退出。這個“特定條件”可能是或有事項，也可能是必然事件。這種條款設計的思路主要是保證投資人的退出路徑可控，有助于保護投資機構背后的投資者（LP）的利益。非常常見于“明股實債”的交易結構設計當中，通過設計必然事件的“特定條件”，保障投資人能夠按期實現退出。退出型回購筆者分析屬于市場自發形成的投資人退出保障機制。對于任何一筆投資，退出始終是繞不開的話題。在二級市場中，退出問題相對容易解決，由于公開市場價格透明、買家眾多，交易方式多樣，退出路徑理論上是暢通的。但一級市場的退出問題始終難以解決，在IPO路徑和并購路徑受阻的情況下，投資人恐無法順利實現有效退出。連鎖型回購條款指在有多個回購權并存的情況下，一個回購權事項被觸發將會導致所有回購權同時被觸發。例如甲（投資人）和乙（創始人）在合同中約定了上市承諾回購，但丙（投資人）和乙在合同中并未約定上市承諾回購但約定了連鎖型回購，那么一旦乙和甲之間的上市承諾回購被觸發，那么將同步觸發丙對乙的回購權。連鎖型回購筆者分析屬于市場自發形成的投資人權利保證機制。在多重回購權的語境下，回購義務人——公司/創始人的償付能力是有限的，因此如果一個回購權被觸發就會大幅影響到回購義務人的償付能力的話，那么連鎖型回購就有相應存在的必要了。但連鎖型回購帶來的弊端也非常明顯，就是因一個回購事項可能引發“擠兌”的問題，將迅速拖垮一個企業和創始人。常見的回購權構造范式要素較多，但并不復雜，本文僅做簡要的說明如下：
回購權是否有行權期間，行權期間是否是除斥期間等，關系到比較復雜的法律性質認定問題，筆者在《形成權還是請求權？回購權的法律性質之爭》一文中有非常詳細的展開，本文不予贅述，感興趣的讀者可以移步參考。無論何種定性，行權期間設計的目的都是為了一方面保證權利方有行使回購權利的法定保護期間，另一方面也是為了敦促權利方盡快行使權利，而避免長期“持權觀望”，使得義務方長期處于不確定的商業狀態。當然，實際情況中，行權期間過期是否會導致回購權的滅失，目前爭議非常大。回購義務人承諾的回購義務是否有責任上限，應該設置怎樣的責任上限，是近兩年實務界非常關注的一個話題，包括：1.是否應當設計責任上限？在什么場合下需要考慮為回購義務人設計責任上限，是否會因此導致回購權無法實現？2.責任上限在何種情況下可以被突破？例如一般情況下創始人承擔回購義務，以其持有的股權為限。而特殊情況下，創始人嚴重違約，則可能可以突破責任上限。3.責任上限的標準為何？以股權為限/以股權價值為限/以股權變現價值為限等措辭具體含義為何，實際認定的上限為何？引入擔保的討論將使得討論情況更為復雜，僅筆者看到的條款設計就有10種情形之多，為避免本文過于冗雜，在此就不多加贅述。僅提醒各位讀者，在公司為創始人的回購義務提供擔保的環節，目前可能受到新公司法的影響而存在無效的可能性。研究回購權中存在的固有矛盾，筆者將常見的回購權按照義務人的不同區分為公司回購（Redemption Right）和創始人回購（Put Option）兩種情況。一、公司回購——Redemption Right條款公司回購，指在特定條件觸發后，公司應當按照特定價格購買投資人持有的公司（自身的）股權。在英文合同中對Redemption條款的定義為：A redemption right is another feature of preferred stock and permits the investors to require the company to repurchase their shares after a specified period of time。由此可見，公司回購法律關系當中，體現為公司股東（投資人）與公司之間的法律關系，因而主要適用《公司法》，接受公司相關法律的調整，如受到公司資本維持原則的調整等。而聊到此處，學習公司法的朋友們應該很熟悉，公司法中最重要的制度之一是公司資本制度。而公司資本制度的核心在于通過規范公司資本的籌集、維持和變動，保障交易安全、平衡各方利益，并促進企業有效運作，可以簡要分為公司資本形成（contribution）制度和公司資本報償制度（Distribution），前者主要指資產從股東流向公司的過程，例如實繳出資制度等等；后者則主要指資產從公司流向股東的過程，例如公司分紅、公司減資等。從價值取向而言，法律賦予公司獨立的人格，并同時賦予公司股東有限責任的前提即是公司應當有獨立的財產，能夠獨立承擔相應的責任。股東有限責任本質上是為了促進投資而犧牲公司債權人的利益，因而保護公司財產的獨立完整是公司資本制度中的首要任務，價值取向上也更偏重于保護公司及公司債權人的利益，防范公司股東掏空公司。因而各國公司法對于資本報償活動（股東從公司中取回資產）均有不同程度的限制，例如分紅和減資必須要經過合法程序等等，現代公司法還進一步拓寬了資本報償活動的范圍，將公司為股東提供贈予、借款、擔保等也納入到了資本報償規制的范圍。例如我國新公司法第一百六十三條規定：公司不得為他人取得本公司或者其母公司的股份提供贈與、借款、擔保以及其他財務資助，公司實施員工持股計劃的除外。當然，公司從股東處購買本公司的股權，其資本流動方向是公司向股東支付股權轉讓款，因而也屬于資產從公司流向股東的“資本報償”活動的范疇。從上述簡要分析中我們不難發現，在公司回購的語境下，本質上是為公司的部分少數股東（即投資人）創設了一種權利，使得在特定條件下公司應當購買股東持有的公司股權，即允許公司資產向股東流動。那么我們面對的第一個問題是:公司法是否允許創設這種權利呢？首先，我們看到公司法上也有法定的“回購權”，即公司法第八十九條、第一百六十一的公司異議股東回購請求權及公司法第一百六十二條的股份公司收購本公司股份的特別規定。公司理論認為公司不應當持有自己的股份，因為會存在資本不實的問題，也會存在股東掏空公司資產損害公司及公司債權人利益的問題。因而各國公司法對于公司持有自己的股份采取的是以一般情況下禁止，特殊情況為例外的立法例。感興趣的讀者可以研究關于前述公司法條文的學術文章，應該已經有非常多的資料。如果我們只看這個立法原則應該能夠得出一個很簡單的結論，就是公司法并未允許公司可以自行創設一種情形（例如承諾型對賭或誠信型對賭）來允許公司可以回購股東的股權，那么投資人和公司之間創設這樣的權利就是違反法律而無效的。但民法的世界遵循的是“法無禁止即自由”的基本邏輯，公司法并未明確規定股東和公司之間不能創設這么一種權利，因此筆者認為以此來否定公司回購的法律效力，基礎是不牢靠的。其次，我們是否就可以運用“法無禁止即自由”的觀點來推論公司回購一定“有效”？結論也顯而易見，并非“當然有效”那么簡單，否則將置公司資本制度與無物了。我們在這個問題中應當關切的是，創設公司回購權是否損害了其他平等民事主體的利益而導致受到法律上的負面評價。那么當然，我們要考慮到公司及公司債權人的利益。在這個問題中涉及到的利益相關方包括公司、公司股東和公司債權人，筆者認為目前我國的立法和司法當然是優先保護公司債權人利益，其次是公司，最后才輪到公司股東的利益。最后，我們事實上如何去保證“優先保護公司債權人利益，其次是公司，最后才輪到公司股東的利益”這個目標的實現呢？回答這個問題并不難，我們可以從近兩年關于公司回購的裁判思路中明確看到這一價值取向，后文將予以詳述，此處先按下不表。創始人回購，指在特定條件觸發后，公司創始人應當按照特定價格購買投資人持有的公司（自身的）股權。在英文合同中對Put Option條款的定義大致為：A put option (or “put”) is a contract giving the option buyer the right, but not the obligation, to sell—or sell short—a specified amount of an underlying security at a predetermined price within a specified time frame。相較于公司回購而言，創始人回購的基礎法律關系是公司股東和股東之間的關系，主要受《民法典》中合同關系相關規則的規制，少部分也受《公司法》中對股權轉讓相關規則的規制。其在法律層面的價值取向上遠沒有公司回購那么復雜，因而立法和司法在這一問題上關注的并不多。筆者分析認為創始人回購的核心本質是通過創設合同權利來解決大股東（創始人）和少數股東（投資人）之間的代理問題，減少創始人和投資人之間的代理成本，緩和信息不對稱，產生促進交易實現的積極效果。其背后的價值考量方面是平衡少數股東利益和大股東利益，那自然應當是少數股東利益優先于大股東利益。不過，雖然創始人回購條款在法律上面臨的困境不多，但是其在商業上面臨的困境卻遠遠超過公司回購，甚至影響頗為深遠。筆者也會在后文中予以詳述。一、新公司法VS回購權：公司資本問題中的回購權矛盾
公司回購在公司法中的固有矛盾，筆者在前文中已經做了簡要分析，一句話總結而言，就是如何平衡其中的公司債權人利益、公司利益及公司少數股東利益。從公司回購相關的司法判例發展到現如今較為統一的“九民紀要”裁判規則，筆者將其總結為“從債權人保護主義出發，到適當向投資人（少數股東）傾斜”的基本原則。
2010年的海富案（蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案，最高人民法院（2012）民提字第11號，最高法院公報案例2014年第8期）是對公司回購感興趣的讀者一定熟悉的案例。在海富案中，最高人民法院認為目標公司向投資人承諾業績補償，違反了股東不得抽逃出資等法律強制性規定，因而認為公司回購無效。這是一種完全基于債權人保護主義的角度出發，認為公司回購屬于公司法嚴格禁止的資本報償活動，因而直接認定為公司回購無效的裁判邏輯。
到2015年的瀚霖案（強靜延、曹務波股權轉讓糾紛再審案，最高人民法院（2016）最高法民再128號），最高人民法院的裁判思路開始發生變化。在瀚霖案中，目標公司并未直接承諾公司回購，而是為創始人回購承擔擔保責任（筆者提醒：公司為股東提供擔保同樣也是資本報償活動的范疇）。本案一審、二審判決采用了和海富案相同的裁判邏輯，目標公司為股東回購提供擔保，因損害公司、其他股東及債權人利益而無效。但最高人民法院最終在2018年作出的再審判決調整了裁判思路，認為目標公司為股東回購提供擔保，有利于自身經營發展需要，并不損害公司及公司中小股東權益，應當認定擔保條款合法有效。此舉表明了最高法在對待公司回購的問題上，從嚴格的債權人保護主義思路，開始向投資人做了一些適當的傾斜，但仍局限于公司提供回購擔保的情形（理由可能是：公司可以嗣后向大股東追償來彌補公司債權人，公司債權人也可以行使代位權來得到救濟）。
再到2016年的華工案（江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號），最高人民法院的裁判思路再變。在華工案中，其一審二審同樣基本遵從了海富案的裁判思路，判決公司回購無效。但江蘇高院在2019年作出的再審判決則一改以往直接認定無效的簡單做法，而是首先認定了公司回購有效，其次又從目標公司的持續正常經營、投資方在目標公司所占股權比例及歷年分紅情況等角度，分析了回購款項支付是否會導致目標公司資產減損，損害目標公司債務清償能力等，得出了該情形下公司回購并未損害公司債權人利益的結論，最終支持了公司回購的履行。該案雖然并非由最高法直接判決做出，但據說也基本得到了最高法的支持和認可。從本案中可以發現最高法在對待公司回購問題上，雖仍然保護債權人利益，但從原有的“形式主義保護”（公司回購無效），向“實質主義保護”（論證債務清償能力）轉變。
從海富案到華工案，我們可以清晰地看到最高法對待公司回購的態度從債權人保護主義出發，到適當向投資人傾斜的轉變。華工案的裁判邏輯進行微調后，基本上就成為了“九民紀要”對待公司回購的內容，即：承認公司回購作為合同權利有效，但是否可以獲得司法上的強制履行力，回購還得經受債權人保護原則的考驗，即是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。實體方面重點考察是否減損了公司的清償債務的能力，程序方面則考察是否履行了相應的減資程序（減資程序中有通知債權人的必要程序）。
從上述分析中我們不難總結出，公司資本問題中的回購權矛盾，是如何平衡公司債權人和公司少數股東利益的矛盾。如今九民紀要提出的裁判邏輯筆者認為是現有條件下已經較為成熟和妥當的平衡，估計短時間內很難做出大的改變。相信有不少投資機構的朋友應該對“公司回購的履行與公司減資程序履行”掛鉤一事頗有微詞，尤其是新公司法將定向減資的程序性要求提高到“有限責任公司須全體股東另有約定，股份有限公司章程另有約定”的高標準，認為此舉事實上造成公司減資程序不可能獲得通過，因而投資人的回購權得不到法院的支持而處于落空狀態。不少投資機構朋友都期待后續的司法裁判規則有所改善，不過筆者對此較為灰心，認為司法裁判不太可能在這方面再進一步去保護投資者的利益，打破現有的平衡。也許有朋友認為未來在司法上可以嘗試調整的方向是，可否將減資程序進一步明確為債權人通知及公告程序，但這樣的調整是沒用的，減資程序中對債權人權利保護還有一個環節是債權人可以提前要求公司清償債權或額外提供擔保，這個行為顯然和投資人要求公司履行回購權是天然沖突的，這就是權利優先順位的差別。
當然，還有一部分人的觀點認為，我們可否繞開“減資程序”，而在“回購請求權”上下功夫，即拓寬現行公司法對于特定情形下允許公司回購本公司股權的場景？對于該觀點筆者認為頗為有趣，值得進一步深入研究，目前筆者能力尚無法回答這一問題。但有個基本的想法，如果拓寬現行公司法關于公司回購本公司股權的場景，雖然出發點可能是保護少數股東的利益，但事實上可能會造成少數股東權利的濫用，最終仍然是損害公司債權人、公司，乃至公司大股東的利益，反而會扼殺交易和公平。
二、資產泡沫VS回購權：資產估值問題中的回購權矛盾
根據漢坤律師事務所、競天公誠律師事務所根據其服務的客戶情況所出具的歷年出具的《PE/VC項目數據分析報告》中顯示，中國境內投資事件中設置有回購權條款的，已經超過了90%以上。而禮豐律師事務所在2024年出具的《VC/PE基金回購及退出分析報告》中分析并介紹到，根據不完全統計，截至2022年，PE/VC基金已投資且暫未完全退出案例共132,177個，在投金額約85,686億元。粗略估算，市場上有近12萬個回購權待行使，約1.4萬家企業面臨回購壓力。筆者曾在一篇文章中將這種現象稱呼為“回購權在一級市場上的濫用”，提醒行業要“警惕回購權的海洛因效應”。雖然關于回購權是否被濫用，有不少讀者和朋友和筆者有過討論或爭論，但筆者至今仍然堅持使用這一略帶貶義的詞匯來形容回購權在市場的應用比例已經達到驚人的90%這一現象。
造成回購權被“濫用”的原因，和回購權的特性有很大關系，我們可以按照筆者對回購權的“四分類”來簡要剖析背后的成因。
就承諾型回購而言，主要是融資雙方對企業的估值往往存在相反的預期，融資方往往更偏向于過高估值，而投資方往往更偏向于過低估值，以特定估值或業績設定的對賭回購權能夠很好地進行估值調整，撮合交易，這也是VAM條款被設計出來的初衷。
就誠信型回購而言，主要是投資方對企業和創始人誠信度的不信任，以及對利用公司法等法律來維護自身投資人權利的不信任。希望通過設置回購權的方式來有效約束公司及創始人的行為，以保證自己的投資人權利不受損害。行業里不少人將其稱之為懸在創始人頭上的“達摩克利斯之劍”。在這一點上，過往全民PE時代里留下的一地雞毛中，相信有不少初涉一級市場投資的玩家在面對大多數一級市場的創業玩咖時是非常無力的。在國內，公司法研究的重點是大股東把控公司，中小股東維權難，足見在一級市場投資中投資人歷來是屈居劣勢地位的，因此回購權出現后自然就被應用到誠信型領域。
就退出型回購而言，相關影響的因素則多元且復雜。一方面，資本市場政策的波動給退出帶來的不確定性加強，總體而言一級市場通過IPO或上市公司并購重組實現在二級市場退出的路徑在收縮，而一級市場自身“接力式”并購的路徑尚未形成，因此全行業的退出路徑在減少，壓力在加大，投資機構需要找到合適的退出路徑。那么通過回購權的設置，公司和創始人就天然成為了新的“退出路徑”。另一方面，股權投資行業中涌入了大量金融掮客，他們的格言是“宇宙的盡頭是金融，金融的盡頭是放貸”，任何商業模式到最后在他們眼中都是放貸而且必須是高利貸，因此他們并不在意一級市場的創新價值，更在意他們可否通過資金獲得穩定的高額收益，很多“明股實債”“明基實貸”的項目都是在這種背景下盛行，很多名為投資的項目，從本質來看，都是經過包裝的貸款。而在其中發揮重要作用的，就是遠期回購權的設置。再者，中國人民幣基金市場的主要玩家已經從Old Money為主的外國資本變為本土新興的財政、國資為主的國有資本，目前國有資本的占存量已經超過一半，占新增量甚至超過了80%。但筆者所見的大多數國有資本對一級市場的“退出”其實仍未見到本質。具體而言，《資管新規》中要求資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。針對“未上市股權”的退出日要求是一個特定的日期就是一件非常迷惑的事情，一級市場的流動性遠不如二級市場，幾乎可以認為無法自由流動，因而資管產品的管理者其實并無法控制“退出日”，這一條的要求幾乎無法實現。但如果管理人是國有背景或LP是國有背景，這一條一定會被重點關注的對象。而目前可靠的策略就是，簽回購，回購的日期可能就是那個特定的“退出日”。并且一個項目簽了回購，其他項目自然也都需要簽回購，不然怎么回答來自于審計老師的靈魂質問“為何這個項目有，那個項目，沒有？”。此外，財政部《政府投資基金暫行管理辦法》第十九條也要求，政府投資基金中的政府出資部分一般應在投資基金存續期滿后退出，存續期未滿如達到預期目標，可通過股權回購機制等方式適時退出，更是明確了官方對于股權回購在退出環節應用的態度。所以，隨著國有資本在行業比重的上升，行業對回購權在退出問題上的依賴也在加深。
連鎖型回購的主要目的是防范公司和創始人的償付能力不足問題此前已經說明，在此就不贅述了。
當然，除了上述維度之外，最重要的維度其實還是一級市場融資難帶來的買方市場的問題。如果中小企業可以通過貸款等間接融資渠道獲得企業發展的必要資金，或者說市場上像美國一樣充斥著花不出去錢但又有很大保值增值壓力的金融資本，創始人的議價能力很強（一如人民幣市場上的各行業的皇冠上的明珠型企業），可能回購權這么苛刻的條款是無法因為上述原因在國內得到如此大規模的應用的。但也正因為創始人群體的議價能力如此之弱，才引發了回購權帶來的第二重矛盾——估值泡沫與退出難。
眾所周知，影響風險資產價格定價的要素主要有三個方面：1.資金供給；2.杠桿率；3.風險系數。我們圍繞其中第一點和第三點來分析這其中的矛盾。
首先，互聯網和移動互聯網時代的造富神話深入人心，BATJ成為家喻戶曉的企業，中國“首富”也是逐年輪換，新晉首富幾乎在上一代富人無法想象的短時間內就實現了財富的創造和積累。疊加“大眾創業、萬眾創新”的雙創政策刺激，以及美元/人民幣基金的雙繁榮，一級市場在2020年往前的十年資金供給十分充足。僅以人民幣基金市場來看，一級市場每年新增基金規模約1萬億~1.5萬億，這一現象持續了6年以上。這一階段的明星項目大多為類似于滴滴出行等“燒錢”為主的TMT公司，創始人為了融到更多的錢往往會哄抬公司的估值，而彼時的境內外二級市場也均能實現一級市場高估值企業的上市并且順利退出。因此在這個時間段，大多數機構在進行項目篩選時可能已經來不及關注項目本身的持續盈利能力等長期價值，僅關注其是否能夠在特定時間點前以特定估值實現上市即可，因此這一主要的風險控制點就成功地通過回購權設置來進行防御，助推全行業陷入擊鼓傳花式的估值狂歡。
其次，估值狂歡帶來的問題是，企業估值提升的主要收益人群是公司和公司創始人，但誠如此前所討論，目前我國公司法對創始人的約束非常有限，中國平均水平意義上的創始人商業道德也乏善可陳。因此創始人群體的道德風險在估值狂歡中急劇上升，公司治理的代理成本顯著增加，投資機構在面對創始人群體的不法侵害中節節敗退，不少吃了“真金白銀的虧”。公司法對公司治理問題缺位，于是投資機構們開始在“合同”中尋求新的法律武器，大多數我們稱之為“投資人特別權利”，包括監督檢查權、知情權、隨售權、優先清算權、反稀釋權等等，但以上這些都遠遠不如“回購權”。回購權作為一項合同權利是如此的強大且讓人放心，一旦有回購權在手，投資盡調風險也不用過分關注了（反正有回購），日常風險也不用監控了（反正有回購），退出路徑也不用發愁了（反正有回購），按照“世界是一個草臺班子”的邏輯，人民幣基金市場也大多數都是草臺班子，那么草臺班子的好朋友回購權，自然而然就在行業內鋪開推廣了。
再次，當回購權這一大殺器變成了全行業的通用標準型武器時，雖然有效地降低了投資機構在估值問題和誠信問題上的代理成本，并且在退出方面某種意義上也有了一定程度的保障，但卻往往容易讓“染毒”的投資機構只關心能否找到一級市場的接盤俠（老股轉讓）或二級市場的接盤俠（IPO），最終忽視投資中最重要的風險，即被投資企業的高估值和實際價值之間是否存在巨大鴻溝。因為當回購權變成標準武器后，任何一個創業者幾乎都會無差別的收到投資機構在投資協議條款中加入回購權的要求，范圍可能會涉及到估值調整型、誠信型、退出型、連鎖型等多種情況，甚或要求創始人以其全部身家承擔回購義務，那么即便這個創業者本身并不是哄抬企業估值的群體，當自己面臨被轉嫁風險的時候，他手中能拿起的唯一武器，也就是抬高企業的估值了。由此，以回購權為媒介，一邊是高利貸，一邊是爛賭鬼，估值泡沫擊鼓傳花的游戲就在人民幣基金市場上拉開大幕，留下如今的一地雞毛。并且這種現象在每年翻陳出新的“熱門行業”“重要賽道”上仍在持續上演。
綜合上述情況，考慮到目前宏觀經濟下行周期情況及全球資本市場表現，回購權帶來的高估值問題必然會帶來退出難題，所謂的并購市場，Secondary交易市場也同樣因為過往資產價格過高的問題而寸步難行。而當投資人沒有辦法按照投資時預期的估值水平進行退出，那么簽署回購權來保證自己的“穩定”退出渠道，并且將其有效落實就變成了機構們不得不推進履行的一個權利事項，幾近成為了唯一的“救命稻草”。至此，回購權-高估值-退出難這一籠罩在整個一級市場上的錯誤循環形成，逐漸將行業拉入深淵。
三、實際履行VS回購權：爭議解決問題中的回購權矛盾
（一）商業上的實際履行和爭議解決
誠如前段分析，回購權在人民幣基金市場上投資事件中的“普及率”已經達到了驚人的90%，而疊加當前全行業蔓延的“退出難”問題，大量的回購權已經進入的“已觸發”或“待觸發”的狀態，隨時準備實際履行。根據禮豐律師事務所在2024年出具的《VC/PE基金回購及退出分析報告》中分析并介紹，在2021年至2022年的行業退出行為中，約有20%是通過回購方式實現退出，平均回報率大約在1.07~1.2倍，年化收益率大概為2.3%~4%之間。行業所面臨的回購權投資事件大約在12萬件左右，按照上述數據其中有20%可以得到商業上的實際履行，雖然投資收益乏善可陳，但也算能夠實現正常退出，達到了其設定的目的，且各家大體上不會有持續糾紛。但仍然有80%的回購權投資事件，即9.6萬項回購權無法實現商業上的實際履行，那就可能進入到爭議解決程序中，通過司法環節來進行實際履行。
（二）公司回購的爭議解決困境
關于公司回購的司法裁判問題，本文在前章節內容中已有概述，市場上對此的討論也有非常豐富的資料，筆者在此不再贅述。總體而言，在《九民紀要》以后，公司回購雖然在法律效力上得到了認可，但其“司法強制執行力”仍然受制于不得抽逃出資規則和定向減資規則的要求，因而法院系統往往難以系統性全面支持回購權的強制履行，絕大多數機構關于回購權的官司都會卡在“無法在公司層面實現定向減資”的程序性問題上，而陷入新的困境。關于這方面，北京大學劉燕教授、唐晨雪有一篇專業文章有極豐富的討論，感興趣的讀者可以移步鑒閱——《對賭協議履行僵局的司法介入》
不過，關于回購權的糾紛有大量的案件是通過仲裁方式進行爭議解決的，就筆者有限的觀察來看，仲裁機構對公司回購的口徑相對則更寬松一些，更容易支持投資機構關于公司回購的訴請。
（三）創始人回購的爭議解決困境
在海富案后，因為公司回購得不到法院支持，投資機構轉向尋求創始人回購。同樣根據禮豐律師事務所統計的回購爭議案件中，大約有90%以上的案件中，投資機構會將創始人列為被告或共同被告，法院支持投資機構回購訴請占比大約在82.39%。這組數據和筆者的觀察大體一致，誠如筆者在前章節的分析，創始人回購的本質是大股東和少數股東之間的法律關系，在利益平衡上往往更傾向于保護少數股東，因此創始人回購一旦設置，法院幾乎會100%支持回購訴請，并且此處幾乎沒有任何類似于公司定向減資一類的司法強制履行的程序性障礙，因此回購義務會實打實地轉變為創始人實際履行的壓力。相信在仲裁環節的情況應該也差不多。
而從實際履行效果來看，在禮豐律所抽樣調查的300個案例中，披露了回購權判決后執行情況的案件共有65個，其中100%獲得執行的有3個，占比4.62%。而未獲執行的案件有62個，占比95.38%。從執行金額來看，平均執行回款率僅6%（平均執行回款率 = 執行獲得金額/法院判決回購金額）。從執行效果上可以很容易反映出，目前市場上絕大多數回購權背后的創始人群體，其實根本沒有償付回購權債務的能力。創始人回購糾紛，投資機構勝訴容易，但執行難，而一旦執行，基本就會將創始人逼入絕境。
我國公司實踐情況是，公司股權往往高度集中，且創始人往往就是企業最重要的管理人員，因此創始人被逼入絕境后，往往會連鎖導致公司也陷入危機。而投資機構因為執行難，創始人和公司都沒有執行能力，往往會將目光投向創始人的其他個人財產乃至家庭財產，導致創始人深陷財務危機和家庭危機，進而引發一系列新的問題。
從投資人的視角來看，因為退出難、維權難，所以需要設置回購權，用以維護基金財產利益。但即便設置回購權也會面臨執行難，實際權益也難以得到有效保證，因而會更加對創始人步步緊逼，不僅關注其在公司的財產，還希望能夠追索創始人的其他個人財產和家庭財產。小馬奔騰一案就是典型的案例，在2021年，最高人民法院向小馬奔騰創始人遺孀金燕女士出具了民事裁定書，駁回了其再審申請，也就意味著在2016-2018年年間在創投圈里非常火熱的“創始人意外離世，遺孀背負2億公司對賭債務”一案，最終以遺孀金燕被判承擔其丈夫李明生前對賭失敗的2億債務的方式落下了帷幕。
從創始人的視角來看，因為投資機構步步緊逼，創始人將面臨非常嚴峻的個人風險和家庭風險，他能夠采取的措施往往有以下幾種：
第一，從公司攫取利益。例如發放高薪、騰挪公司資產、偷賣老股等等各種合法或非法的方式來偷偷增加自己的個人財產，用以應對隨時可能觸發的回購權；
第二，債多不壓身。就像美國的關稅戰一樣，當關稅超過100%以后，后續是不是加到400%已經完全不重要了。當創始人的身家是100萬，他被逼已經簽署了一個1000萬的回購義務的時候，回購義務再多簽1個億往往也不那么重要了。
第三，騰挪家庭資產。創業者也是人，背后往往也有家庭需要照顧（甚至可能不止一個？），創業的目的本身很大程度上也是為了讓家庭過更好的生活，因此如果因為創業而會把家庭拉下水往往是得不償失的。筆者曾開玩笑，在當下的一級市場，一個負責任的創業者，創業之初首先要做的事情就是區分好個人財產和家庭財產，安頓好老婆孩子，該離婚離婚，最好凈身出戶出來創業，所謂“禍不及家人”。筆者的老板對此有一個金句，叫“創業的初期是妻離子散，創業的結尾是失信限高”，筆者深以為然，這就是一級市場的現狀。
第四，拒絕創業。對很多有一定創業意向的潛在創始人，如果他風險承受能力較低，也不愿騙人騙己，往往會因為回購條款的存在而放棄創業，打工也挺好。
以上創始人能夠采用的策略，大多數又正好落入了投資機構擔心的風險中，投資機構就更加依賴回購權，以及無法抑制將回購義務擴張給創始人乃至及家庭的沖動，錯誤的循環范圍變得更大，影響也變得更深。
實際上，就筆者觀察而言，目前市面上大部分關于回購權的文章分析視角都集中在投資機構視角或創始人視角，往往會忽略公司視角。回購權本身是投資人和創始人之間的矛盾，但回購權的履行會直接關系到公司利益，公司其他股東、公司債權人以及公司員工的利益。筆者親身見過幾個為回購所累的創業公司，其背后的幾百幾千個員工，背后也是幾千幾百個家庭，似乎在這場爭論中他們卻消失了身影。撰寫本文的其中一個重要目的，就是為了將我們日常討論回購權時經常忽略的“公司利益”重新拉回公眾視野。我們在利用回購權處理基金投資者的利益保護問題也好，處理創始人和投資機構之間的代理問題也罷，都不應該忽視公司才是商業社會最核心的要素，它是創造價值之所在，也是經濟發展的源頭。直接要求公司回購的Redemption已經受到了公司制度的必要限制，這其中充分體現了對公司利益的保護，但要求創始人回購的Put option目前仍然沒有充分考慮到公司的利益。當公司創始人面臨巨額的回購義務，其必然陷入躺平或失能的狀態，那么少數股東和管理層是否能夠肩負起重新組織運作公司的重任，從實踐情況來看顯然是不太可能的。而失去了公司這個創造價值的載體，投資機構和公司及創始人之間就只剩下零和博弈，就公司的剩余價值進行盤剝，最后往往得到一個多輸的結局。回購權的設置與執行，無論是公司回購還是創始人回購，都建議應當充分考慮到對公司整體利益的影響。（二）錯誤的回購權設置無法約束創始人，可能往往適得其反很多師友批評筆者對待回購權過激，主要理由是回購權在彌合商業信用，約束創始人方面發揮了重要的作用。筆者前文中也予以了回應和分析，公司治理存在的問題，新公司法對此已經給予了回應，大大加強了創始人的責任和董監高的責任，回購權的設置可能不再那么緊迫。當然，可能有人會說，新公司法的規則遠沒有回購權效果來的直接，來的明顯，也確實如此。但公司法關于公司回購少數股東股權采用了非常謹慎的態度，僅在幾種特定情形下才允許公司回購少數股東股權，從中可以看出公司治理理論中認為回購權是保護少數股權權利的一種可用的工具，但這種工具必須遵守一定規則的限制，否則會帶來其他的問題。經常有朋友用“存在即合理”來反駁我對回購權的態度，我也可以回敬一句“不存在即合理”，如果回購權對解決公司治理中的代理問題是如此有效，那為何公司法不明確規定，只要公司和股東有約定，公司就應當回購股東股權呢？或者說，只要上市公司少數股東投資虧損了，上市公司就應當原價回購少數股東的投資呢？治理問題中最難回答的就是比例問題，一如罪刑法定原則，合適的情況應該用合適的工具才能發揮最好的效果，而不是不管什么情況上來就放必殺技，什么情況都靠回購解決問題，就像期望把所有的小偷都判死刑就能杜絕盜竊一樣，是非常不科學的。錯誤的回購權設置，會讓投資機構疏于投資盡調，疏于風險判斷，疏于投資管理，疏于利用公司法提供的規則來解決公司問題。如果交易對手方是個爛賭鬼，那么再完善的回購權和一張白紙也沒有什么不同。而不管交易對手方是什么人，統一都上回購權，即便是一個踏實本分的好人，也可能被逼上不妨做個爛賭鬼的梁山。例如現在越來越多的創始人在通過離婚轉移財產等方式來逃避回購債務，也有很多創始人在面臨回購后選擇在公司以外孵化新項目，使得公司喪失被拯救的機會，這些都算是回購權設置所帶來的次生傷害。不少朋友反駁筆者，說回購權的設置主要是為了彌合商業信用。筆者對這一觀點是持嚴重懷疑態度的。從回購權觸發的條件設置來看，筆者將其進行四分類。如果認為回購權的設置主要是為了彌合商業信用，那實務中無論是回購權的設置還是最后真實被觸發，都應該是以誠信型回購條款，及以創始人欺詐等主觀情形為主要觸發條件。但就筆者有限的觀察來看，回購權的設置和觸發，更多地是出現在未成功上市等客觀情形上。這折射出，其實回購權的主要類型并不是誠信型回購，甚至不是估值調整型回購，而是退出型回購。即投資機構通過回購權設置，將公司和創始人視作一種退出渠道。退出路徑的不通暢，最后卻由公司和創始人來承擔所有，筆者認為這可能并不符合商業倫理。在商言商而言，追求的是利益最大化。設置好的回購權一旦被觸發，各方如果能夠在商言商地通過市場的方式談論回購權如何謹慎履行，可能造成的次生危害能夠得到很好的控制。例如創始人能夠拿出新的業務可能性，但需要投資機構給予更多的時間和機會，又或者希望能夠降低一些回購責任以便創始人能夠持續激勵自己和團隊等等，這些完全可以在一個商業背景下去根據個案情況進行協商。但由于回購權所涉及到的利益主體眾多，投資機構可能往往也身不由己，深受其背后的投資者利益影響，無法做出在商言商的利益最大化安排。這一特點在國有投資機構和受托管理國有資產的投資機構中體現地尤為明顯。投資機構任何放棄或者遲延或者修改回購權的商業安排，都可能會被投資者或投資者背后的監督管理部門認為屬于瀆職、腐敗行為，在“有罪推定”的邏輯里，投資機構的相關從業人員很難自證清白。因此剝奪了回購權被謹慎履行的商業空間，只剩下血淋淋的兵戎相見。隨之而來的便是連鎖型回購中，多個回購權同時或次第觸發，公司和創始人直面的就是來自回購權的擠兌，那再高的樓也會轟然倒下。例如行業內較為知名的盈利能力超強的某創業公司近期IPO受阻，創始人在朋友圈發表了一些激烈的言論，筆者就猜測可能和公司及創始人自身背負著較為沉重的回購權責任有很大關系。因回購權擠兌而被迫中斷經營最后破產的公司也并不少見。對于存量的回購權，筆者仍然堅持呼吁行業應當重視過往被漠視的公司的利益。我們需要認識到，回購權的大面積出現是在創投行業高熱的時候，其撐起了過去十年一級市場的“繁榮”（這種繁榮很可能是虛假的）。而我們當下所面臨的環境，已經不是回購權簽署時的那種環境了，IPO政策的變化，資金面的收緊，國內外形勢的變化，這些都是回購權簽署時各方都可能沒有預料到的。在合同法領域尚有“情勢變更”原則，為何在回購權方面，各方沒有考慮過因為情勢發生變化，各方應該重新協商探討適合當下環境需要的解決方案呢？例如延展回購期限、降低回購價格、解決企業業務發展難題和債務危機等等。機械地執行冰冷的法律程序，或許可以滿足個體在程序上的免責需要，但也必然會產生囚徒困境下多輸的結果，也就是多數文章所討論的“踩踏式、擠兌式”退出。這個可能對行業乃至中國經濟是一種不可挽回的根本性傷害。對于承諾型回購，其本質是對估值不確定性的調整，因而建議承諾型回購可以考慮恢復和持續探索雙向對賭的形式，設定合理的對賭目標，充分發揮各方尤其是公司管理團隊的積極性，以實現創造更高的公司價值作為條款的主要目標。對于誠信型回購，考慮到目前少數股東權利保護仍然較弱，長期來看可能仍然有設置的必要。但建議應該考慮比例原則，即只有當創始人或公司出現重大違法或違約行為時方會觸發回購，限縮回購被觸發的情形。對于退出型回購，建議創始人群體要慎重對待這一設置訴請，應該要有考慮拒絕的勇氣和談判能力。甚至必要時可以考慮少融一些錢，降低對公司的估值預期，不要落入自己騙自己的陷阱。而對于創始人回購，目前市場上已經開始探索將回購義務限制在以創始人持有的公司股權價值為限，這一做法也代表著創始人群體有了自救意識，值得進一步探索。筆者認為，回購權帶來的錯誤循環，依靠市場本身是無法處理的。一如在每一個具體的個案中去討論回購權時，我們往往帶有非常鮮明的立場，要么代表投資機構認為回購不可否定，要么代表創始人認為回購是萬惡之源，進而陷入公婆論理的無聊口水之爭。筆者撰寫本文是希望提供一種新的視角，當我們從錯誤循環的“當局者”身份跳脫出來后，會發現在這場錯誤循環里，其實根本沒有人受益。創始人用高估值騙機構錢，但被回購傍身最終騙了自己。投資機構用回購騙自己投資安全，但執行不能最終也是騙了自己。所以各方都其實都在玩一場自己騙自己的游戲，誰也沒多高貴。同樣，這種錯誤循壞里，單一的市場主體也是沒有辦法自己救自己的，可能只能依賴其他力量。其中最有效的是司法力量。但司法力量筆者認為不宜輕易介入回購權的處理，容易引發很多次生問題。遠有從海富案到九民紀要裁判規則對市場設置回購權的影響，近有最高法法官的一篇參考文章認為回購權應當在6個月內行權的觀點引發了行業回購訴訟熱潮，都證明了司法力量的介入影響太過有效，導致如果法理基礎無法服眾，往往引發更多社會問題。除非在這方面市場已經形成了更多共識，司法通過法律的方式來加以明確，更為穩妥。其次是行政力量，也是筆者抱有最高期待的力量。國家支持股權投資、創業投資的發展，背后原因除了股權投資、創業投資的金融負外部性弱無需嚴格監管以外，更重要的是為了打破傳統金融無法有效為創新技術和產業提供支持的困局，通過股權投資和創業投資來鼓勵和支持創新創業，降低創新風險，支持社會長期穩定發展。因而對市場上的股權投資提出了耐心資本、長期資本及資本向善的要求，是國家行政力量鼓勵和引導的方向。但回購權的濫用不應當是創業投資的本質，其帶來的對創業者和創新力量的負面作用應當要被嚴肅認真對待。具體而言，如果一家創業投資機構長期將回購視為是主要退出渠道，那么他的行為應該要考慮予以政策上的負面評價，即雖然其有創業投資之名，但不應當享受相應的扶持性政策，如稅收優惠政策、減持優惠政策等等。這樣既沒有對回購權的法律效力做負面評價，市場仍然有一定自治空間，也能夠起到一定的引導作用，讓市場對回購抱有一定謹慎態度。再次是行業自律力量。目前創始人群體非常分散，除上市公司協會等之外并沒有非常有效地自律組織，因此往往都是個體和投資機構作戰，無法形成有效的對抗機制。期待發改委新成立的民營經濟促進局可否起到一定的類似行業自律組織的作用，組織創始人群體在面臨回購權時有一定的共識基礎。投資機構群體則有自己的行業協會，如中國證券投資基金業協會及各地的創投協會等等，這些行業自律組織可以組織形成有效的行業最佳實踐，探索適合行業健康發展的回購權條款示范文本。希望未來十年，中國一級市場上關于回購權的討論爭吵越來越少，共識越來越多，讓投資機構和創始人們都有機會逃離這場“無人生還”的錯誤賭局。
